《海納智見》今年以來Ａ股ＥＴＦ在偏弱的市場環境下逆勢擴張，吸引了眾多投資者的目光
，同時自９月２３日中證指數公司正式發布中證Ａ５００指數以來，掛勾該指數的被動指數基金
規模已超２０００億元，可見中國被動投資的發展的趨勢愈發明顯。往後看，權益基金被動化的
大趨勢能否得以延續？本文將以幾個市場關注的點為切入點，結合歷史來分析本輪ＥＴＦ擴張的
特點，並由此展望２０２５年的發展方向。
本輪ＥＴＦ擴張節奏更快。歷史上Ａ股ＥＴＦ往往在弱市中快速擴張，背後或源於「越跌越
買」的交易邏輯。除了２０１４年年末以外，歷史上Ａ股公募被動投資佔比快速提升的時期均對
應了Ａ股的回調期，例如２００７－２００８年、２０１１－２０１２Ｑ４、２０１７－
２０１８年等，而投資者在市場偏弱的環境中，或會持續淨申購ＥＴＦ以拉低持倉成本，從而推
動ＥＴＦ規模逆勢擴張。２０２１年Ｑ２以來，本輪ＥＴＦ擴張速度更快，淨申購同樣在規模擴
張中起到關鍵作用。指數型基金佔偏股型公募比重自２１Ｑ２的１７％提升至２４Ｑ３的４７％
，擴張速度較以往擴張期更快，此外２１Ｑ３－２４Ｑ３被動基金累計淨申購規模達２﹒６萬億
元，佔據主要優勢。歷史上被動基金佔比提升或主要由寬基ＥＴＦ推動。行業主題型ＥＴＦ的規
模擴張主要由活躍的賽道投資推動，但對於被動基金佔公募基金比重的提升影響則相對有限，而
隨著市場行情走弱，寬基ＥＴＦ對於被動基金整體的擴張推動作用則更為顯著。從近期來看中證
Ａ５００指數ＥＴＦ或成推動擴張的主力軍，１０╱１５以來中證Ａ５００ＥＴＦ累計淨申購超
２０００億元，對應的指數基金份額也持續增長。
本輪ＥＴＦ擴張機構化程度更深。市場環境的切換與ＥＴＦ持有結構的變化具備一定相關性
，歷史上Ａ股ＥＴＦ於熊市中機構投資者擴張快，牛市中個人投資者擴張快。進一步看，行業主
題ＥＴＦ個人投資者佔比大，寬基ＥＴＦ機構投資者佔比大。值得注意的是，在寬基╱行業主題
ＥＴＦ內部，機構和個人投資者或仍有投資偏好的差異，例如科創寬基中個人投資者佔比更高，
地產、紅利行業主題指數基金中機構投資者佔比更高。與歷史經驗類似，本輪自２１Ｑ２以來的
ＥＴＦ擴張期中Ａ股市場環境整體偏弱，被動基金中機構投資者持有規模持續擴張，同時對比歷
史來看，本輪擴張速度可能更快。中央匯金或對本輪ＥＴＦ擴張進程起到加速作用，年初至
２４Ｑ３估算累計淨申購接近８０００億元，險資也有一定助推作用，年初至２４Ｑ２險資估算
累計淨申購超５５０億元，伴隨政策引導中長期資金入市，２０２５年仍有望提速。
本輪ＥＴＦ擴張被動基金定價權更高。相較主動權益基金，歷史上Ａ股被動權益基金定價權
或整體偏弱。在弱市環境中，從主動權益基金的角度看，歷史上主動基金往往會遭遇淨贖回的現
象，而在過去Ａ股歷史ＥＴＦ擴張期中，被動權益基金定價權或弱於主動權益基金。本輪ＥＴＦ
擴張後被動基金定價權或明顯增強，被動相較主動重倉的非銀、銀行等板塊漲幅也較為可觀。歷
史上Ａ股主動權益基金長期跑贏指數，未來在部分風格上或仍有優勢。０５年以來Ａ股主動權益
基金長期跑贏指數，借鑒美國市場經驗，美股主動管理在創造超額收益方面沒有明顯優勢，背後
或源於中美兩地市場有效性存在一定差距。與美國市場類似，本輪ＥＴＦ擴張後Ａ股主動權益基
金獲取超額收益的難度或變大，但結構上或仍有優勢，例如美國近５年以來小盤以及價值風格的
主動基金已出現跑贏被動基金的跡象。
風險提示：部分資金數據為估算值，與真實情況或有出入。
《海通國際Ａ股首席策略分析師 荀玉根》
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