《ＥＴＦ前瞻》眾所周知，股票和債券回報之間的關係是傳統投資組合風險的基本決定因素
。在過去１００年的大部分時間裏，股票一直是許多投資組合的主要回報來源，而債券則是主要
的多元化投資工具。因此，常聽到市場有種說法是建議股票和債券配置比例為６比４，降低整體
波動性。
縱觀近二十年，股票和債券對市場成長新聞的反應呈相反表現，而對通膨新聞則表現出相同
的反應。在股票被拋售時，投資者多數能夠依靠債券投資得到正回報，因此債券攤薄了股票投資
風險。
但上個世紀的情況並非如此。讀者可能會記得，１９７０至１９９０年代的股債呈正相關的
關係，但在２１世紀的前二十年，股票與債券卻呈負相關性（以下簡稱ＳＢＣ），也就是說股債
正負反應相關，很大可能受經濟周期影響。
那麼問題就來了，宏觀經濟急劇變化，時到今日股債負相關性還是金科玉律嗎？經濟環境的
高不確定性，將對投資者產生廣泛的影響：要不增加投資組合風險，要不迫使資產配置發生變化
，兩者也有可能令預期回報降低。
有人認為，負ＳＢＣ只是「天時地利」。在２０２０年代之前的２５年間，需求衝擊比供給
衝擊變化更大。需求衝擊通過推動經濟增長和通脹向同一方向發展，因而導致負ＳＢＣ，也就是
說經濟增長與通脹呈正相關。需求衝擊相對於供給衝擊的較多，可能也是通脹波動如此平緩的一
個原因。央行相對容易應對需求衝擊，是由於央行以同一方向推動通脹和增長（增加就業），而
目標是在維持充分就業的同時穩定通脹，所以他們不需要進行權衡。導致經濟疲軟的負面需求衝
擊也會導致通脹下降，適當的貨幣政策反應是可預期的。相比之下，供應衝擊會在不刺激需求的
情況下增加通脹，因此為央行帶來了權衡，導致增長與通脹之間的負相關性，並可能導致通脹波
動更大。
ＳＢＣ為負的另一個解釋是「良好的政策反應」。自沃爾克年代以來，各國央行行長一直強
調低而穩定的通脹是強勁增長的必要因素。他們實現通脹目標的堅定決心和良好的溝通，有力地
錨定了長期通脹預期，導致通脹不確定性非常溫和。
如果我們展望２０２４年的通膨不確定性會攀升，那麼股債負相關性很可能不會出現，如果
預期將來通膨會趨於穩定，那就不必過度擔心。不過，筆者希望提醒各位，透過預測總體經濟或
政策變化，當中涉及的連鎖效應相當複雜，唯有增強投資組合的多元化，才是致勝之道。
《華夏基金（香港）高級經理 李星宇》
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