噩夢將醒

　　歐債危機很快就會塵埃落定。意大利新政府已推出財政改革方案以穩定金融。西班牙很快也會有類似舉措。但這兩國政府都不可能贏得證券市場的支持。市場總是假設最糟糕的情況，而這又往往會自我實現。只有歐洲央行印鈔票才能穩定市場，但這需要得到德國的同意。

　　德國希望通過一項財政憲法，對違反3%預算赤字規定的歐元成員國自動啟動制裁。現在的問題是德國是否會要求全面實施該憲法，作為支持歐洲央行穩定證券市場的前提。惟有歐洲央行可以終結這場危機。此外任何舉措都會徒勞。如果歐洲央行不對證券市場提供無限度的支援，總資產高達33萬億歐元的歐元區金融體系很可能就會崩潰。全球經濟顯然經不起這樣的衝擊。

　　歐元區擁有解決問題所需要的資源。與美國相比，歐元區的經常帳戶還比較平衡。歐元區平均政府赤字為GDP的5.5%，而美國接近10%。歐元區全部政府債務為GDP的87%，美國則為100%。解決歐債危機的困難實際上在於政治層面，取決於德國的意願。

　　即使歐債危機結束，歐元區經濟也將繼續嚴重收縮。財政緊縮勢必遏制需求。更重要的是，銀行系統正經歷一個去槓桿化過程，這將大大削減信貸供應。

歐洲央行責無旁貸

　　即使歐元區各國能夠採取鄭重的改革措施穩定未來的債務水準，現在的市場對於債臺高築的它們來說也是不可行的。只有歐洲央行才能穩定債券市場，維持各國經濟正常運行。這就要求歐洲央行做出無限制的承諾，也就是願意不斷印刷貨幣來購買所有的債券。這聽起來很恐怖，但舍此別無良策。

　　意大利政府債務總額為1.8萬億歐元。其他有問題的國家債務情況與之類似。歐元區GDP總量為9.2萬億歐元。因此，歐洲央行必須願意發行相當於GDP49%的貨幣來穩定市場。

　　其他類型的債務也會出問題。歐元區發行了14.5萬億的債務證券，其中6.6萬億由政府發行，4.5萬億由像銀行這樣的貨幣金融機構發行，2.7萬億由其他金融機構發行。從美國金融危機的經驗來看，非政府債務負擔可能會出現嚴重問題。歐洲央行可能也需要參與其中。

　　當歐洲央行打開錢包之時，可以預計市場會將大量債券傾倒在其門口。歐元區金融體系有大約4萬億外國債務。政府債券的三分之一可能是外國人直接持有。保守估計，如果外國持有人剝離其五分之一的持有量，那麼歐洲央行就不得不掏出1萬億歐元。如果德國將其支持限制在萬億歐元以下的話，這種支持就不會起作用。

　　歐元區貨幣金融機構的總資產為33.5萬億歐元，是其2.2萬億資本和儲備的15.2倍。銀行資本通常一半是次級債務，一半是股本。美國的經驗表明，次級債務在危機中無法抵消損失。因此，歐元區銀行系統的真正槓桿率應該為30倍。它的非金融機構存款只有11萬億，亦即資產與存款比率為3。它向非金融企業的貸款是其資產的三分之一，亦即大多數資產是給政府的貸款和證券。歐元區銀行系統更像是對沖基金，而不是傳統的銀行。

　　歐元區的銀行在一個低增長的環境裏提高槓桿率以提高利潤，利潤率會很低。它們一直試圖用資產增長來抵消較低的利潤。歐元區銀行的資產就像是一個泡沫。在當前這種規避風險的環境下，泡沫很可能正在破裂。因此，歐洲銀行系統需要急劇收縮。

　　只有歐洲央行才能緩衝歐洲銀行系統去槓桿化的衝擊。否則將引發一場嚴重的信貸緊縮和經濟衰退。全球經濟過去兩個月裏的疲軟就與歐元區的信貸緊縮有關。

　　歐洲銀行可能需要剝離上萬億資產。歐洲央行不得不提供流動性來適應去槓桿化的衝擊。

　　歐洲央行正試圖將流動性更多地提供給銀行，讓它們可以維持自身的資產。這是不可持續的。歐元區的銀行需要出售資產。只有外國人才能吸收這些供應。歐洲央行的流動性支援應當提供給資產購買者，而不僅僅提供給銀行用於其保留資產。

命懸德國一念之間

　　歐元區的失衡是內向型的。在歐元區北部，主要是德國，積累了大量貿易盈餘，而南部國家則是貿易赤字。在證券市場運行正常時，資金通過南部國家發行債務從北部流動到南部。隨著債券市場崩潰，南部國家便無法從北部國家獲得資金。這是危機的根源。

　　除非歐洲央行能給債券市場提供無限度的支援，否則危機將不會結束。因為歐洲央行的惟一許可權就是價格穩定，所以沒有德國的同意便不可能做出這樣的決定。德國要求通過財政憲法，自動對違反財政赤字低於3%規定的國家施以制裁。此項規定本來就寫在當初的《穩定與增長法案》裏。然而，所有歐元區成員國，包括德國在內，都曾經反復違反。現在對財政紀律振振有詞的金融市場，當初也是睜一隻眼閉一隻眼。

　　德國擔心，如果不對未來的財政紀律做出嚴格保證，歐洲央行通過印刷貨幣來救助有問題的債務國，只會導致通脹。因此，正如默克爾總理所表述的，德國堅持認為，應對經濟危機是一場馬拉松。即使歐元區成員國政府很有可能同意這樣的財政憲法，通過全民公投使其在各國合法化仍需要很長一段時間。17個成員國中的任何一個都可能出問題。顯然，不可能期望金融市場相信這一過程暢通無阻。

　　德國必須對歐洲央行的作用放寬態度。德國和市場的需求不可能同時得到滿足。也許德國認為它可以通過歐洲央行時不時地給意大利和西班牙注入點氧氣以維持其生命。但這種方法之所以有效，是因為市場仍在期待德國最終會放寬態度。一旦失去這種希望，市場就會集體退出。屆時意大利和西班牙的融資也將不復存在。像國際貨幣基金組織這樣的官方組織明年不會有足夠的資金來幫助這些國家。

　　市場相信德國現在的立場是不合理的，將來會有所改變。如果意大利和西班牙走下坡路，德國也不會好過。無論一個企業多麼優秀，如果客戶集體破產，那麼它也將很快破產。市場給德國如此低的利率是不合理的。標普將所有歐元成員國列入負面觀察名單是完全正確的。它們將集體破產。

　　不能假設一國不會做出不符合其自身利益的決定。感性有時會戰勝理性。德國人可能還沒意識到他們對其他國家的依賴，錯誤的判斷是完全可能的。意大利和西班牙正在做其應該做的事情。愛爾蘭已經做了。歐元的未來現在取決於德國。

　　和金融市場的共識一致，我相信，當西班牙採取像意大利一樣的緊縮方案，歐元成員國政府同意財政憲法之時，德國就會改變立場。換言之，在財政憲法在所有成員國通過全民公投批准通過之前，德國就會當機立斷。

其他國家不可坐視

　　其他國家為維持歐元債券市場的正常運行而提供資金是完全錯誤的。任何此類幫助都無法長期起作用。只有歐元區通過財政改革，銀行去槓桿化，歐洲央行成為最後借款人，才能解決這場危機。如果中國，日本和其他擁有大量外匯儲備的國家介入，只會延長這場危機。

　　有些方面的確是其他國家尤其是中國和日本能夠提供幫助的。財政緊縮和銀行去槓桿化，大幅削減了歐元區的需求。東亞出口走弱所體現的全球經濟疲軟，主要原因即在於此。歐元區信貸緊縮通過削減消費、資本支出和貿易貸款而抑制了需求。尤其是對需求的削減遠遠超過了基本面的要求。中國和日本銀行的介入可以大顯身手，增加貿易融資。

　　中國和日本同樣可以鼓勵其銀行和其他機構從歐元區銀行手中購買資產。在某種程度上，這些已經發生了。比如，亞洲銀行正在從歐元區銀行購買租賃資產。要想起作用，這類收購就需要擴大規模。很難界定究竟規模多大才是有意義。我猜測需要超過1萬億歐元。

　　歐洲的股票現在很便宜。很多歐洲企業在世界各地賺錢。亞洲各國的中央銀行將其儲備從像美國國債這樣定價過高的政府債券轉向投資股票是非常有道理的。這樣就能通過一定的管道將資金注入歐元區，長期來看也有利於亞洲國家。

　　世界就是一個村落。如果歐元區崩潰了，其他所有人都將在劫難逃。我們都要屏住呼吸，祈禱德國能夠做出正確的決定。其他國家也能施以一定的幫助。

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。