破產不足懼

　　中國的經濟調整才剛剛開始。很多企業面臨流動性緊縮問題。未來幾周壓力可能將會更大。很多人將會要求放鬆貨幣政策，藉口就是一些企業破產將會導致失業率上升，造成社會動盪。這種觀點是錯誤的。中國正在經歷結構性勞動力短缺。破產導致的失業將會在幾個月內被吸收。

　　破產是中國通脹降溫，房地產泡沫破裂以及經濟再平衡的必然結果。如果政府迫於壓力實施干預，緊縮政策最終將一無所獲。通脹和房地產泡沫將會成為困擾中國經濟更大的怪獸。

　　過多的企業採取挾持政府和銀行為人質而盈利的政策。政府被迫一次又一次地通過印鈔來救助欠債的企業。這使得經濟最終不可避免地發生惡性通脹。實際上，當企業進行高息借款時，惡性通脹就是其所希望看到的。

調整開始

　　緩解通脹的貨幣控制已經開始影響房地產行業。一些企業通過降價來提高銷量。這是一個健康的信號。中國的房地產市場正在經歷一場價格泡沫，價格調整是必要的。

　　還有很多房地產開發商不是通過降價銷售，而是通過銀行體系之外的高息借貸來苟延殘喘。很可能現在買房者能夠接受的房價已經低於能維持這些開發商生存的價格。因此，它們大舉借債，不管利率有多高，只希望能夠憑藉市場復甦脫困。

　　經濟在今年三季度有所放緩，主要原因是出口萎靡以及地方政府項目和房地產開發商流動性收緊。電力消費年增長率放緩到9.8%，二季度為12.3%，一季度為12.6%。9月，電力消費年增長率下降到了8.5%。

　　10月放緩可能會增速。建築鋼材價格從近來的高位下跌了約十分之一。很可能電力消費會比9月進一步放緩。放緩趨勢在未來幾個月內可能會持續。

　　到目前為止，放緩還是比較溫和的。三季度名義GDP增長率為17.5%，二季度為17.2%，一季度為18.3%。

　　雖然四季度下滑更為明顯，造成了對經濟硬著陸的廣泛恐懼，中國經濟的下滑其實是必然的，健康的，可以吸收的。一些企業在經濟下行期破產是健康的。如果沒有破產來清除在泡沫中積累的痼疾，經濟就不可能向前發展，創造另外一個增長周期。

　　儘管銷量下滑，房地產開發商通過高息貸款以及供應商融資，還是支撐下來。設備，原材料供應商和建築企業已經變成了融資來源，因其能更容易地從銀行獲得信貸。銀行系統並沒有增加對該行業的貸款。房地產行業資金短缺可能超過2萬億元。高息貸款和供應商融資目前填補了這一空檔。

　　破產很可能始於建築商和建築材料供應商開始。實際上，他們只是開發商的高息債權人，其利潤更多的來自融資而不是服務。

　　中國的私人企業經常互相提供貸款擔保。當一家企業出現問題，很多企業都可能受到牽連，出現可怕的併發症。然而，實際資產是很容易被估值的。當一些企業破產之後，由其他企業接管其有形資產，保持經濟蓬勃發展，並非難事。不應該用納稅人的錢來救助魯莽的投機者。要減少供應商也就是房地產開發商的債權人的破產，後者必須降價以提高銷售額。

無懼破產

　　溫州正在發生的情況是全國其他地方將要發生的情況的序曲。企業面臨的困境是由錯誤的財務決策，而不是由實際業務惡化所造成的。只要地方政府和銀行可以儘快將實際資產轉移給可以運營它們的其他公司，破產對於實體經濟的影響將是很有限的。

　　地方政府必須保護債權人的利益，不能和拖欠債務的商人沆瀣一氣，迫使銀行和其他債權人以穩定的名義吸收這些損失。不能允許破產的商人保留資產。否則便無法以儆效尤。

　　破產造成的下崗可以被經濟相對快速地吸收。中國正面臨根本性的勞動力短缺，藍領勞動力的增加日趨停滯，而工業生產卻持續快速發展。下崗工人能夠迅速找到其他工作。把失業作為放鬆貨幣政策的理由，是有意誤導政府和公眾。

　　換言之，現在正是結構調整，清理低效率企業的最佳時機。

　　中國有超過2萬家房地產開發商，大多數都需要信貸才能存活。如果政府想要避免其破產，就必須大規模放鬆貨幣政策，再次刺激投機性需求。如果要讓所有開發商擁有足夠的銷售額，貨幣供應就要增加超過30%。通脹氾濫將不可避免。

　　政府如果再次像2008年那樣施以救助的話，未來就還需要更大的救助，因為價格水準會越來越高。再來一兩個回合，中國必將邁入惡性通脹。如果不打破這一邏輯，中國經濟就會一直處於危險的刀刃上。

　　實際上，房地產開發商和地方政府的商業模式完全有賴於惡性通脹。房地產開發商和地方政府盡可能通過借錢來建造設施或囤積土地，他們沒有現金流償還債務，其生存依賴於實體資產升值和貨幣貶值。當所有儲戶都看穿了這場遊戲，就不願再持有貨幣。這就會導致惡性通脹。

　　類似的動態過程曾經在魏瑪共和國期間造成德國的惡性膨脹。德國企業在「一戰」期間借入大量資金。戰爭結束後，它們支持政府的惡性通脹來消除債務，儲戶因此遭受重創。隨後，革命就不可避免。

　　在討論救助政策的時候，必須警惕它可能造成何種後果。一旦發生惡性通脹，革命就難以避免。

亟待整合

　　大量的貨幣供應以及寬鬆信貸，已經導致了分散型的工業發展。房地產行業就是一個例子。大多數其他行業情況與之類似，其產業結構需要寬鬆的貨幣政策來維持，因為產能過剩壓低利潤，現金短缺的企業必須以投資的名義不斷借錢來維持，形成惡性循環。

　　首先，銀行和地方政府必須適應並協助房地產行業整合。對於破產的開發商，銀行和地方政府不應當增加信貸來使其倖存，這樣只會拉長經濟調整期，帶來更多痛苦。正確做法是協助健康的開發商逐步接管不盈利的企業。中國不需要2萬家房地產開發商，2000家就夠了。

　　更重要的是，中國應當有20到30家非常大的開發商，能夠從無到有，進行大規模的城市建設。這類開發商將會説明中國城市化進程趨於市場化，減少地方政府財務負擔，提高城市化效率和質量。

　　鋼鐵行業是另外一個例子，地方政府的保護政策使得中國龐大的鋼鐵行業支離破碎。這降低了中國對三大鐵礦石供應巨頭的議價能力。實際上，中國生產商之間的激烈競爭是鐵礦石價格迅速上漲的重要因素。隨著鋼鐵行業開始下行，地方政府不應當阻止其整合。

　　房價下跌的經濟功能和減稅類似。中國房地產市場還是初級市場，銷售所得款項通過各種方式流向政府。因此，價格水準實際上就是家庭所負擔的稅率。當價格下降時，就實現了從政府到家庭的收入再分配。如果房價下跌一半，就相當於對家庭收入的稅率降低了10%。

　　如此大幅的減稅將會給消費帶來極大影響。大多數潛在的房地產買家一直通過儲蓄來追趕不斷上漲的房價。如果價格下跌，他們就不用存那麼多錢。房地產市場調整可能會刺激消費增長十分之一。

　　現在的業主經歷財富縮水。他們可能會減少支出，但其影響大部分局限於奢侈品消費。房地產所有權主要集中在重複的買家手中，他們傾向於購買進口奢侈品。因此，房產貶值對國內經濟的負面影響是有限的。

　　很多人，尤其是地方政府官員、開發商和利益集團，都強調房地產泡沫破裂對勞動力就業、建築行業發展和地方財政的負面影響。如果把對於家庭收入和消費的影響納入考慮範圍。整體影響還是積極的。

　　未來幾周，有關經濟的負面消息將會越來越多。政府放鬆政策的壓力將會加大。如果中央政府繼續全力為投機性和浪費性的固定資產投資提供貨幣供應，通脹將會更加嚴重。這種不斷重複的救助，最終將會導致惡性通脹。

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。