美聯儲退市的剖析

　　當金價於今年4月中剛剛跌穿每盎斯1,500美元時，筆者曾以「黃金大跌的啟示」為題，指出貨幣政策轉向是扭轉資產價格走勢的關鍵，金價重返2010年美國推出QE2前1200美元的水平不足為奇。霎眼間上周黃金價格最低已跌至1,200美元，筆者當時提出黃金的大跌對於近年同樣被大幅推高的債券價格有啟示作用，過去一個月，債券價格的急跌已印證了這觀點。

　　伯南克的言論只是即時「退市」的預告篇，環球市場的過剩的流動性並沒有減少，因為金融市場極度倚賴央行的貨幣政策，作為推動資產價格的「燃料」，如今一窩蜂地套現，才引致環球股市、債市、商品和非美元貨幣的下跌。這是一個扭轉過去5年量寬政策的信號，其震盪必不小，一些跌至過度低殘的資產價格更可能出現反彈，但未來的走勢將極為波動，相信強美元的情況會持續至今年年底。

　　如今大家對於美國聯儲局退市這個議題已經不用爭辯，現在需要決定的是如何處理手上的債券組合。在貨幣政策扭曲的情況下，過去2年資金不斷流入債市，債券價格被不理性地炒高，簡單來說，投資者買甚麼債券都會賺，引致投資者產生債券價格只升不跌的錯覺，縱使利息上升的風險擺在眼前，大部分投資者仍不願改變債券組合的比重。

　　筆者認為積極的做法可以留意兩點。第一必須縮短債券的年期(Duration)。由於債券價格被胡亂推高，驅使投資者購買一些較長年期的債券以換取較佳的孳息。由於債券的票面息率是固定的，年期愈長的債券對於利息上升的承受能力就愈低。以蘋果公司(Apple)為例，於5月時發行的30年期債券，其價格在個多月內已下跌了超過13%，而恆生指數在同期的跌幅只有11%。今次退市和加息的預期效應才起步不久，美國10年期國債孳息已在兩個月內由1.6厘抽升至2.6厘。由於美國將會逐步減少買債，利率正常化的過程至少需要幾年，利息在這段時間會逐步向上。投資都是基於對前景的預期，就想球會只願意以高價跟有潛質的球星簽長約。假設未來美國30年期債息從目前的3.5%升至金融海嘯前平均5厘的水平，筆者估計蘋果公司這張30年期的債券還需再多跌17%，利息上升對長年期的債券造成的殺傷力很大，因此大家必需縮短債券的年期以控制風險。

　　第二個更重要的因素就是信貸風險。儘管大家都把焦點放在利息上升的風險上，但筆者更擔心公司信貸違約將成為債市下一輪大跌的原因。受惠於市場對債劵的瘋狂追捧，過去2年有很多質素較差的公司都成功以理想的利息成本發債集資。可是當美國政策轉向後，市場充裕的流動性將會漸漸減少，亦使資金撤離債市。最近環球債劵基金面對龐大的贖回潮，連大型企業和主權國家發債集資也有難度，俄羅斯便是一個很好的例子。未來數年，負債高，現金流較弱的公司將面對極大的融資壓力，違約風險大増。若果只是因為債券年期長而令債價下跌，大家仍可守候債券到期時取回本金，但若違約事件出現，資金便血本無歸，因此大家應將這幾年已漸被遺忘的信貸風險拿出來檢討。

　　債市現時處於撥亂反正，由非理性過渡至正常化的時間，大家應調整過去2年對債市神話的憧憬。黃金和債券的價格已經先後作出大調整，而香港的二手居屋市場還在被「瘋炒」，誰人最後在笑，大家心中有數。

　　內地A股及恒生指數的跌勢未止，主要是受到內地資金拆放市場在半年結前的流動性緊縮的影響，一些民營銀行在過去積極參與信託理財產品的開發和銷售，形成數以萬億元人民幣的表外資產，這些風險較高的資產一直處於流動性的灰色地帶。市場消息指，人民銀行以超高的利率來教訓那些流動性不足的銀行，其中以民營資本的銀行為目標，內地隔夜拆息曾高達30%，筆者相信內地不會出現金融危機，但市場的信心肯定受到打擊，這情況可能至7月中才得以舒緩，然而亦不用恐慌性拋售A股及港股。