近日港股下跌，不少人是著眼於美國加息，然筆者認為，外傷未及內傷慘，使中港股市受傷的，是內傷，而這個內傷，怕要傷到春節之後。

　　前一周，本欄已提出，阿爺為堵走資，會拉緊資金管理，另方面對「野蠻人」行為（指保險公司的可能惡意收購）要管理，亦指出今時萬科A股價已跌穿恒大人壽的入貨價，而有分析謂萬科A會跌至16.5人仔，這亦將會是跌破寶能的17元（人民幣．下同）多的購入萬科平均價。這將會拉動了其他以萬能險資金去收購上市公司的保險資金，如這些險資所投資的股票出現虧損，則他們為要履行保本保息的承諾，不能不沽售其他資產。險資的資產主要是債和股，如果股市已跌，再沽股，只會使整體股價更下、更麻煩，結果就是只好沽債，這就造成了12月12日的股、匯、債三跌的「雙十二慘案」，這個慘案何時完結？

國債息急升 反映流動性緊張

　　這類事情的完結，不是一個點，而是一個過程，《葉檀財經》有這分析︰

　　12月15日，史無前例，各期限國債期貨開盤全部跌停。10年期國債期貨T1703上午跳水，9點半左右跌停，過了半小時在強大的支撑下打開跌停，下午2點50分，反彈到94.7。五年期的TF1703趨勢如出一轍。持續三年牛市的債市在這一個月時間發生了突變。債券市場大波動，老戲碼上演，各種強平，相互代持互不認帳，臨時工者前員工紛紛出爐，產品被擠兌，爆倉事件屢見不鮮。

　　這是非常、非常可怕的現象，甚至讓我回想起327國債事件，國債收益率的飈升讓人心生敬畏。要知道，國債是信用等級最高的金融產品，當投資者認為最高的信用等級的債券都不可信時，其他企業債等金融產品可想而知，可以想像，市場已經恐慌到了抓狂的程度。

　　更可怕的是可能引發多米諾骨牌效應，高信用等級產品出問題，說明流動性緊張，大家出售有流動性的產品回籠現金。市場下行需要現金時，先出售流動性高的產品，等到市場完全凍結，再好的產品也賣不出去。

　　有人認為此舉是因為同業拆借利率上升，存單利率上升導致貨基被贖回。《21世紀經濟報道》援引某策略分析師稱︰「風險點來自於公募基金，特別是混合型基金，如果債券下跌導致基金規模出現贖回，那麼不排除一些基金將會被迫拋售資產來保證流動性充沛。」

　　中國金融市場已經達到了一哭二鬧三上吊的傳統婦女的最高境界，一言不合，就死給你看。

　　嘴巴上一直實行穩健政策的央媽不得不再次出手，保命還是穩健？當然保命。12月15日，央行開展了2,450億元逆回購操作，1,400億元7天期、450億元14天期和600億元28天期，利率分別為2.25厘、2.4厘和2.55厘。當天有1,000億元逆回購到期，淨投放1,450億元，上一交易日淨投放600億元。

　　中國債市下行，當然有美聯儲加息周期，年末資金緊張等外因，但人家美國的債市還沒害怕到這個程度呢，咱們先緊張得喘不過氣，因此最重要的原因恐怕有這兩點。

　　一是資金流出、投資回報低甚至不流回境內，境內實體企業沒有根本起色，不斷撒錢補貼虧損企業。二是資金在金融體系內的無效循環，在循環過程中擴大槓桿、增加了風險。

　　實體不好，資金在金融體系內加槓桿獲取短期收益，從股市到債市到期市，都是如此。民生證券固收分析師李奇霖給出的模型是，銀行、非銀與企業之間存在三角債循環。

　　大概意思是，你發了錢，銀行、企業因為回報低不投實體，企業買銀行理財產品，而銀行則繞開限制，委託外部機構投資，反正外部機構為了追求高回報可以用高槓桿，據一些人分析槓桿高達1︰8，這後續就不斷得有錢進來，市場有些風吹草動就人心惶惶，更別提最近一個月債券價格接連下降。這套路說起來都是淚，跟去年股市加槓桿有甚麼本質區別？跟萬能險入股市有甚麼區別？說穿了就是長短期限錯配，加個槓桿，忽悠後續更多的資金進來接盤。

　　資金充裕的時候，大家賺錢，市場急劇下行，央媽給錢，一切由印鈔兜底。央媽的淨投放最終會變成上漲的物價，讓大家買單。所以，只要印鈔，中國就不會真的發生債務危機、股市危機，但我們一直用印鈔來兜底嗎？有一天信用徹底壞了怎麼辦？

　　美聯儲加息是根導火索，市場遏抑的情緒噴湧而出。

　　想想很可怕，據《財新網》報道，華龍、五礦證券屬於利率債交易後不按期交割，撑不住才交割了，國海證券原員工私刻公章，自己斂財，從規模看絕非一日之功，金融公司文化以及市場代持風控讓人不寒而慄--如果整個市場徹查一遍，會怎麼樣？

　　當爆煲危機出現了，就是銀行同業拆息上升（見下表）。

　　央媽今次也曾狠心地不向市場投放資金，結果︰

　　一位大行資深資金交易員告訴「券商中國」的「工農中建郵儲號稱資金方，都是有錢的主。我的感受是，中行一直比較穩定，不咋跟市場玩兒；工行郵儲從前周開始，已經逐漸掐斷供給，不太出錢了；農行還是小小願意往外放，但是期限和價格一定要合適；還有某大行好像已經在開始借錢了，反正我看到這家銀行現在居然在借錢賣票了。這一段時間資金都很緊，總之資金賣方是大爺。」

　　「我們還好，我們其實不太往外借，也不太去向別人借。我們要是缺，找開行也可以。但是我感覺，今天的資金真的緊到恐怖。隔夜最高成交價到了9％，這還不是最誇張的，最誇張的是跨月資金，實際成交最高價格到了8％！」

　　他還含淚補了一句話--「現在肯借錢的都是大爺」。

　　如果我們把眼光再放高一點，關注另外一個同樣廣闊的市場銀行理財，就會發現銀行理財的收益率就在不到一個月時間，已經偷偷飈漲了30厘。以在目前緊張的資金面下去搶資金。

　　結果，央媽又放水。

　　這個循環，已不是今次第一次出現。

不嚴懲「貪」 中國金融業難好

　　去年5月的去槓桿，今年1月的熔斷，今次以30厘息去搶資金來填年底查數的氹，說得明白一點，就是做金融的，沒有金融危機意識，只顧眼前短期急賺，而置風險於不顧，這確使人為中國的金融發展和前景而擔心，在下的亂來，在上的不管，或不識管，以致自己亦摻一把撈油水，可以痛心地講，當美國的雷曼爆破是在2008年時，中國的各式「雷曼爆破」，仍是陸續有來，唉！不嚴懲「貪」，怎能讓中國的金融業好。