緊縮必須繼續

　　通脹依然是中國經濟穩定最大的威脅。目前的貨幣增長率雖然已經大大低於前幾年的水平，但仍然與中國潛在增長率不相匹配。房地產行業對資金的過度需求，是造成私營部門高利率的主要原因。房價下跌後，需求隨之下跌，利率也隨之下降。私營部門高利率的解決方案，一是給私有行業和政府提供平等的信貸平台；二是降低貨幣需求，而非增加貨幣供給。

仍需抗擊通脹

 
　　有幾個跡象表明中國經濟正在放緩。很多出口企業，尤其是傳統行業如鞋業、服裝和家具等，過去兩個月面臨銷售下滑。全球經濟正深陷於歐洲債務危機和美國房價下跌的雙重困境之中，出現這種情況並不奇怪。中國出口總量可能將達到2萬億美元，名義GDP將為7萬億美元。顯然，出口放緩將對經濟產生重大影響。
 

　　今年上半年中國汽車銷售增長了3.3%，達到930萬輛。汽車普及率目前似乎已經達到過渡期內的飽和水平。未來的汽車銷售將取決於收入增長和養車成本。中國的汽車市場已經正常化了。
 
　　6月固定資產投資與前一個月相比略有收縮。今年上半年，整體固定資產投資名義價值增長22.6%，其中西部省份增長率為31%，東部省份為29%。

　　除了上述放緩跡象，電力消耗繼續保持強勁。上半年電力消耗與去年同期相比增長12.2%，其中工業消耗增長11.9%。6月電力消耗增長13%，根本沒有任何放緩跡象。20世紀90年代，中國電力消耗年增長率為8%。當前的增長率仍在升高。在電力消耗放緩到8%之前，增長不應當成為抗擊通脹的擔憂。
 
　　上半年名義GDP增長18.3%，高於廣義貨幣（M2）15.9%的增長率。其差額可以用以下兩個原因解釋，一是2010年已簽訂合同但未到位的貸款開始支出；二是正式貨幣體系外的貨幣擴張。名義GDP增長率減去實際GDP9.6%的增長率，可以得出GDP平減指數為8.7%，這是最寬泛的通脹率估值。
 
　　通脹並沒有任何冷卻的跡象。通過某一特定商品如豬肉的價格變動來判斷通脹是極具誤導性和危險性的。事實上通脹遍布中國經濟。中國常規經濟（例如超市和百貨大樓）的價格水平比很多發達國家的價格水平還要高。成本推動並不是惟一的原因。期望現在正在發揮主導作用。
 
　　通脹心理已經成為中國通脹動態的一個重要乘數。企業和消費者都認為高通脹將會持續。隨著各家企業發現價格上漲是對抗成本上升的主要方法，他們就不再像以前那樣有動機來壓低成本了。工薪階層消費者只能通過工資上漲來應對通脹。現在中國成本價格在螺旋上升。打破這個循環需要超調利率。因為中國現在仍然不願提高利率，通脹心理仍將掌控中國經濟。
 
　　一些分析人士和政府官員依據一兩項商品的價格趨勢對通脹趨勢加以判定，是極其錯誤和危險的。技術因素可以改變一時的價格走勢，但是改變不了由既有貨幣政策和對未來貨幣政策的預期所決定的價格趨勢。例如，削減進口稅和高速公路收費可以暫時降低通脹。但這只是改變了價格水平，並沒有改變趨勢。根據一次性的價格變化就得出通脹趨勢減緩的結論是極其錯誤的。錯誤的結論可能會導致貨幣政策鬆動，從而造成全國性災難。

 貨幣緊縮和工資上漲是關鍵
 
　　中國的貨幣政策與過去相比已經有所緊縮，但與潛在增長率相比依然比較寬鬆。中國潛在增長率不到16%。勞動力過剩已經一去不復返。如果通脹保持不變，潛在增長率將為8%。隨著經濟的資本密集度提高，潛在增長率將會下降。2020年，潛在增長率將可能達到5%。如果中國接受5%的通脹率，貨幣增長率就應當被下調至10%。利率應該是通脹率加2%，亦即7%。這一利率至少應適用於六個月到一年的存款利率。

　　企業和政府對貨幣短缺嘖有煩言。這在很大程度上反映了房地產發展和其他固定資產投資的過度貨幣需求。如果貨幣政策滿足這種需求，通脹只會更糟。所以，「貨幣短缺」的解決辦法是減少這類貨幣需求，而不是增加貨幣供給。
 
　　一個顯而易見的解決辦法就是降低房價。如果房價下跌25%，總價值就能下降1萬億元，相當於增加10%的銀行貸款。今年下半年很可能出現這一調整，結果將極大地改善貨幣條件。
 

　　工資上漲是中國實現再平衡的關鍵。停滯不前的全球經濟將削弱中國未來幾年的出口增長。沒有出口支持，投資導向型增長就是不可持續的。再平衡意味著將部分資金從投資轉向消費。實現這種轉變的工具就是工資上漲。這一工具只有在工資增長快於人均名義GDP增長時才有效。

　　中國的人均名義GDP增長了近18%。財政收入增長了30%。這說明工資增長不可能趕上名義GDP的增長。因此，中國的再平衡還沒有開始。由於勞動力短缺，市場可以通過工資上漲來推動經濟實現再平衡。現在的體系仍然不利於實現再平衡，它試圖通過增加收入來滿足政府的支出需求。這導致通脹侵蝕了工資的購買力，亦即將資金轉移給了政府。
 
　　抗拒再平衡造成了中國和世界很多國家的不穩定。中國的價格水平甚至比發達國家還要高。
 
　　隨著時間推移，將會有愈來愈多的人指責中國而不是美聯儲造成了通脹。這種情況一旦發生，中國的處境將十分艱難。中國最好能先來削減政府和國有企業的支出以冷卻通脹。
 
冷卻通脹之策
 
　　20世紀90年代，中國把公共住房出售給住戶以吸收貨幣供應，冷卻通脹。同樣的方法在今天可能仍然適用。中央政府擁有一大批國有企業，佔GDP總量的一半。如果能夠有效經營，這些國有企業的價值將等於GDP總量。它們當前的利潤率不到5%，而標準普爾500強的利潤率為13%。私有化可以讓這些企業的利潤增加一倍。
 
　　過去快速的貨幣增長正在轉成通脹。通過把國有企業股份轉讓給儲戶可以抵消這種效應。例如，中央政府因為某些必要的基礎設施項目需要而想要增加貸款，它可以通過出售國有企業相等價值的股份來平衡對通脹產生的效應。
 
　　另外一個類似的策略就是盡快讓上海成為國際金融中心，由此吸收過剩的貨幣供應，再將其投向全球經濟，既能在國內冷卻通脹，也能支持全球需求。這符合中國的利益。
 
　　中國的城市化正向中西部蔓延。這是件好事。然而，這不能視為所有市級政府進行投資的許可證。城市化成功有賴於規模經濟。只有一些城市能夠繁榮。我一直堅持認為中國應發展30座平均人口3000萬以上的城市。這些超大城市可以通過分享基礎設施和降低市場中介成本的規模經濟走向繁榮。
 
　　在市場經濟中，選擇應該交給證券市場。前景良好的城市可以在證券市場獲得融資，其他城市則否。但由於中國金融體系是政府所有，所以資本分配是一個政治過程，這導致了很多地方的過度發展和大規模浪費。
 
　　國有金融體系很顯然創造了另一個壞賬的浪潮。它們十年前獲得了政府也就是納稅人的救助。當時，救助被看作最後一頓免費的午餐，但現在我們又看到了情景重現。中央政府可能將再次對金融體系施以援手。我們還能相信這是最後一次嗎？
 
　　這次應當採取不同的措施。中國可以建立一個市級證券市場來給城市化融資。這個市場也會犯錯誤。但是它將自己承擔錯誤的後果，並且犯錯誤的可能性要小很多。美國的城市化就是依靠這種機制，運行得相當不錯。
 
　　隨著美國政府收緊財政政策，美聯儲的貨幣政策在未來很長時間裏將會十分寬鬆。中國可能必須斬斷人民幣同美元的聯系。否則，宏觀調控的空間將會愈來愈小。
 
　　在我看來，人民幣價值並未高估。中國國內物價水平太高，所以很難調高幣值。隨著出口冷卻，貿易盈餘很可能會收縮。升值壓力將主要來自於「熱錢」。如果中國浮動貨幣，這些「熱錢」可能將撤出，給匯率帶來有力的下行壓力。如果中國現在浮動人民幣，可能會在短期內引發動蕩。但是，情況最後會在跟目前差不多的水平上穩定下來。這對中國來說是一個很好的浮動幣值的機會。中國在2004年和2008年沒能抓住這種機會，造成了嚴重後果。
 

　　浮動幣值可以給中國帶來利率政策的靈活性。因為未來幾年美國失業率將會居高不下，美國利率很可能會維持低位。美聯儲可能會在2012年下半年開始加息。但是，利率可能很多年都不會回到6%的歷史平均水平。因此，人民幣與美元掛鉤將使中國的通脹問題大大複雜化。現在人民幣是時候和美元脫鉤了。
 

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。