非減稅不足以穩經濟

　　中國經濟從2011年最後一個季度迅速放緩。根據國家統計局的資料，今年4月和5月，電力生產與去年同期相比，增長率僅為1.7%，而過去十年間電力生產年均增長率為12%。同期，鐵路貨物總運輸量增長1.3%，而2005-2011年間平均增長率為6%。

　　由於商品價格有所下跌，中國的通脹形勢有了很大改善，減少了家庭部門的壓力。同時，放緩沒有造成廣泛的就業減少。可能對建築行業的就業產生了一定影響。但由於放緩前中國的勞動力市場形勢吃緊，所以現在就業形勢仍然比較健康。

　　也沒有出現大範圍的破產現象，主要原因是政府所有的銀行並沒有取消那些拖欠債務企業的贖回權。當然，銀行在將來必須要承擔更多的不良資產，這是實現軟著陸的代價。2012年前五個月，國有企業銷售增長11%，但利潤下降了10%。私有企業情況更加糟糕。放緩已經影響到了政府收入和企業利潤。

　　資產市場今年形勢嚴峻。股票市場萎靡不振。房地產市場儘管前兩個月有所回升，仍然十分低迷，這種情況還要持續幾年。由於放緩主要影響企業利潤，資產價格很可能將持續不景氣。

　　過去五年裏，政府支出和房地產開發過度。支持目前進行調整的聲音很大。政府和房地產領域的困難不是實施刺激政策的理由。

　　如果下行趨勢繼續，可能會影響勞動力市場。可以實行一定的刺激措施來穩定經濟。惟一有效的工具就是減稅和發行財政債券以彌補收入不足。總量需要達到1萬億元才能有效，包括最高所得稅稅率從45%調低到25%，消費稅和增值稅下調20%。這些減稅方案除了能夠刺激經濟，還可以提高經濟效率。

降息可能引發通脹

　　獨生子女政策導致了勞動力短缺，國有部門的快速擴張造成了效率不斷降低，這些都使得中國經濟有通脹傾向。中國的貨幣存量過高，通脹難馴。商品價格下降雖然暫時緩解了通脹壓力，但忽視整個形勢將是十分不明智的。降息政策將給穩定帶來很大風險。

　　降息通過鼓勵借貸刺激了經濟。中國的企業和地方政府已經達到了借貸的極限。他們的主要抵押物土地已經貶值。降息本身並不會吸引他們增加借貸。

　　家庭部門的債務約為14.5萬億元，其中9.3萬億元（約佔2011年家庭可支配收入的43%）為非商業債務。在建房地產的市值已經超過了20萬億元。政府需要創造大量的家庭債務泡沫才能消化這部分總量。如此多的債務很可能會導致大規模通脹。

抵制債務誘惑

　　必須有強烈的誘惑才能使家庭部門增加債務。我在全國各地旅行時，沒有看到任何地方政府接受當前的形勢，還相信這是中央政府緊縮的政策的結果，而不是泡沫的破裂。隨著房地產市場疲軟的持續，地方政府財政壓力就會愈來愈嚴峻，需要做些甚麼的壓力將會愈來愈大。一種辦法就是降低貸款利率，這可能會像2006-2007和2009-2010年的投機熱一樣刺激房地產投機需求。

　　韓國1998年企業債務泡沫破裂後就是這樣做的，並在2002年引發了信用卡債務危機。時至今日，韓國的家庭部門的債務負擔仍是可支配收入的135%。韓國是將企業債務轉移給了家庭部門。日本則將家庭和企業的債務都轉移給了政府，現在政府的債務為GDP的200%，家庭和企業部門債務負擔較輕。

　　如果成功地吸引了中國的家庭部門增加債務，地方政府和開發商們不會借機降低槓桿，而是很可能進一步擴大。地方政府被激勵盡可能地消費。房地產開發商必須遂他們所願。最終結果是創造更大的問題，拉家庭部門下水，沒有人可以倖免。

　　無數的房地產開發項目現在不知道該何去何從，可能永遠也賣不出去。20世紀90年代上一個房地產泡沫破裂時，留下了很多爛尾樓，這次爛尾樓的規模將會更大。現在在建的45億平方米的面積中，將有20%可能永遠不會完工。

　　過去十年間，大多數三線城市並沒有經歷大規模的人口增長，然而在建的房屋相當於現在存量的20%-30%。很多開發專案離市中心很遠，怎麼賣出去呢？

　　顯然，帳面損失尤其是銀行系統的損失將會是巨大的。這種壓力會傳導給中央政府，採取措施再次鼓勵投機。只有巨大的泡沫才能讓這些樓房全部賣出去。

　　一定要記住，帳面損失誇大了實際損失。開發成本最大的一部分——土地價值都流入了政府的口袋。這種損失僅僅暴露了過去的財政收入都是偽造的，只不過是銀行貸款而已，通過房地產開發商在帳面上偽裝成了財政收入。真正的經濟損失迄今為止就是建築成本，不算太大。中國應當可以核銷掉房地產泡沫，並繼續前進。

改革地方政府財政

　　在過去五年中，地方政府收入增加了2倍，每年增長24%，同時通過地方政府融資平台（LGFV）債務累積達到了10萬億元。當然，一些收入並沒有公佈，這意味著政府資源實際增加量超過了公佈的數字。然而，我在全國各地旅行時，聽到地方政府全在抱怨融資不足。隨著2012年土地熱的冷卻，一些地方政府甚至沒錢發工資。外部觀察家覺得這很奇怪。財政收入每年增加24%，怎麼資金還是不足呢？然而，內部人士覺得並非如此，似乎有很多理由可以解釋他們為甚麼需要如此多的錢。

　　地方政府已經開始採取賣主融資的方式來維持專案的運行。這些賣主幾乎已經達到了融資的極限。他們會向地方政府施壓，要求其付款。一些政府已經採取預付營業稅的辦法來維持財政收入。但是，企業利潤整體大幅下滑。地方政府從企業榨取資金還是有限度的。

　　很可能地方政府將會採取新措施來從家庭部門獲得融資。不良措施將會增加人民與政府間的摩擦。這種緊張與摩擦在小城鎮會尤為嚴峻，過去十年間，小城鎮就業人口迅速增加，政府將會沒錢支付工人的工資。

　　政府支出偏好是不穩定的一個主要來源。政府內部壓力全都是為了更大的支出。如果沒有制衡，政府就很可能通過壓迫的手段獲得更多的財政收入，給社會帶來不穩定。

　　去年中國國有企業銷售淨利潤為4.6%，淨資產回報率為7.4%。根據國際標準來看兩者都很低。今年前五個月，國企公佈利潤下降10.4%，銷售額上漲11.3%。別看國企有融資的優越管道和壟斷的市場地位，其業績指標很低而且不斷下滑。

　　為甚麼國企的效率如此低？他們的固定投資成本往往比私有企業高20%-30%，時間要多花將近50%。高價採購和外包以及對關聯方的低價銷售所造成的資金流失是巨大的。國企資金流失可以解釋中國的很多異常現象。2011年中國人均月收入只有2200元人民幣，但中國對奢侈品的需求卻是巨大的。由此，香港就成了大陸人的奢侈品採購中心。

低效率才是真問題

　　中國的政府支出加上國企投資已經超過了GDP的一半，家庭消費只占GDP的三分之一。世界上從來沒有哪個國家政府和家庭的分配如此不平衡。現代經濟歷史表明，政府經濟活動的效率很低。因此，政府參與經濟應當被限制在市場無法發揮作用的領域。在國有企業銷售額佔GDP 78%的情況下，政府很顯然已主導經濟。效率下降也就是不可避免的。

　　很多人認為中國發展很快，因此體制肯定很好。這是被誤導的。國有部門的效率低下被出口增長抵消了。出口增長保證了中國經濟的現金流是正的。

　　中國人民通過接受低於生產力增長的工資增長支付了這種成本。兩種增長之差就是在給國有部門的效率下滑埋單。通脹最廣泛的衡量標準——接近兩位數的GDP平減指數反映了過去三年間的高通脹率，這表明較低的工資增長已經不足以抵消國有部門效率的降低。中國的通脹一直都是家庭部門通過繳稅在買單，從來沒有例外。這種稅收不可避免地會用來支付政府的擴張以及國有企業低下的效率。

　　上述情況的原因是西方經濟的下滑。過去他們的就業都轉移到了中國，通過借貸來維持消費。中國從這兩點上收益，獲得了就業機會和出口。這種雙重好處掩蓋了很多國內問題。

　　隨著債券市場無法再支撐西方國家不可持續的消費，他們的需求就下降了，中國的出口也就隨之減少。同時，中國在全球貿易中的市場份額已經很高，進一步增長十分困難，因為西方國家已經沒有多少就業機會可以向中國轉移了。過去的這種雙重好處現在就變成了雙重打擊。

　　如果沒有再一次的出口熱潮，中國國內問題就會暴露。如果政府試圖通過增加貨幣供應來刺激經濟，將會導致更大的通脹和效率的進一步下滑，因為通過增加信貸帶來的刺激資金最終都會流入國有部門，出口收入不足以支付效率下滑的成本。

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。