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18/03/2024

日本退出負利率進入倒計時

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。


    陶冬天下

    每周更新

  突然間,華爾街上預測早日減息的死硬派一起消失了。美國經濟的衰退風險比他們想象的要小,科技發展的速度比他們想象的要快,加上通脹回落出現曲折,分析員們更加領會到祖訓:「不要和聯儲局作對」(don't fight the Fed)。痛定思痛,市場對今年減息的預期,終於下調到3碼,向美國聯儲局點陣圖看齊。
  
  上周美國兩年期國債收益率累計上升20點,收益率曲線中軸大幅上移,美債市場皈依在聯儲局前瞻性指引之下,市場與聯儲局對利率前景的看法出現罕見的一致。美股則在歷史高位附近整固,歐洲股市造好。德國經濟不景,意大利縮減赤字有成效,意大利和德國的國債收益率差收窄。日經指數向上,港A股大幅反彈。能源和多數大宗商品價格明顯上漲。金價大漲,比特幣價格在高位盤整。
 
  全球最後一個負利率國家行將改變其利率政策,日本銀行已經準備好推進利率政策正常化。連合(日本勞動組合總連合會,日本最大的工會)公布,今年大企業平均漲工資5.3%,vs去年的3.8%和市場預計的4.5%至5.0%。連合成員的行業及企業也紛紛透露好過預期的加薪幅度,這是日本地產泡沫破滅後30年來最積極的漲薪。
 
  如此漲薪,有望打破日本長期以來的通縮預期,製造出加薪-消費-通脹-再加薪的良性迴圈,改變企業和消費者對未來經濟前景的看法。首相岸田第一時間自我慶祝,在演講中確認國家已經擺脫「砍成本」的陷阱,經濟進入正面趨勢。民望低迷的岸田政府迫切需要這個改變,失去了30年的日本經濟迫切需要這個改變。
 
  超預期的漲薪,為日本銀行修改其貨幣政策掃清了最後障礙。筆者相信,首先日本貨幣當局有很大機會在本周二(19日)的會議上作出決定,逐步推進貨幣環境正常化,政策利率可能上調到0至0.1厘。其次,貨幣環境正常化和加息不完全一樣,估計日本銀行擺脫負利率環境後,未必急於繼續加息,畢竟通脹形勢尚未穩定,經濟增長也不理想。最後,市場利率已經早過政策利率先向上移了,去年4月兩年期JGB收益率為-0.79厘,如今為+0.19厘。

 

日本銀行很大機會在周二的會議上作出決定,逐步推進貨幣環境正常化。(AP)

 
  除非聯儲局在減息政策上有出乎意料的變局,日圓匯率應該已經見到大底。日圓止跌回升,對日本出口不利,但是對吸引更多海外資金進入日圓資產十分有利。對於海外資金,這是資產升值和幣值升值的一石二鳥。
 
  日本股市已經創出歷史新高,不過日股尚未走出類似美國M7和歐洲G11頭部公司的犀利行情。由於這輪股市由外資主導,ETF和股指期權的影響力較大,日本龍頭企業的資產升值可能繼續跑贏大市。全球基金對日本的資產配置比例已經有所提高,但是不少基金仍處於低配狀態,而日本本土資金的日股配置部位也很低。
 
  繼美國2009年和歐洲2013年後,日本也演繹出一波資產價格升值帶動經濟復甦的故事。美、歐、日均遭遇去槓桿所招致的通縮局面,美歐央行直接通過激進的量化寬鬆政策,用憑空變出的信用化解債務危機,使得資產價格先行反彈,然後經濟逐漸復甦。日本掙扎了30年後,最後通過同樣方法脫困,當然這次的流動性不僅來自日本央行,也來自尋找價值窪地的美國熱錢。
 
  美國總統拜登在國情咨文演說中稱:「我們的經濟令世界仰慕。」的確,去年美國經濟的增長在西方工業大國中是最快的,通脹回落也是最快的,就業市場依然強勁,股市一片火爆。然而,美國選民似乎並不仰慕。據FT-Michigan Ross民意調查,選民認可拜登管理經濟的比率維持在36%,和去年11月時一樣;不認可度就高達59%,比去年11月僅僅降了兩點。
 
  選民不認可拜登政府的原因,一是通脹,二是赤字。平時老百姓衣食住行所感受到的物價上升,遠比CPI數字更嚴重。儘管產品和能源價格下來了,服務業漲價依然觸目驚心,而且愈來愈多廠家變相漲價。超市消費品不漲價但是分量小了,工資漲了但是購買力弱了,GDP增長快了但是債務增長更快。
 
  拜登政府在以每100天一萬億美元的速度積累著國家債務,一年接近4萬億。要知道上一任民主黨總統奧巴馬就任時,美國總債務為14萬億美元,美國花了234年才積累下14萬億債務,拜登一個任期就可以超出。這些債務基本上是靠聯儲局量化寬鬆政策埋單,而憑空產生的流動性,製造出通貨膨脹,製造出一場劫貧濟富的財富再分配。
 
  從目前的經濟形勢來看,聯儲局已經擁有了減息的空間,但是並沒有感受到減息的迫切性、必要性。通脹達成政策目標的最後一英里,充滿著曲折和不確定性,最近的通脹和就業數據充分反映了這點。經濟並不是聯儲局需要減息的原因,財政赤字才需要減息。如果有點金融事件,聯儲局的政策轉向就可以更堂而皇之出場了。
 
  本周FOMC會議中,預計決策層會對未來的加息路徑作一次交代,應該會延續「年中啟動、緩慢推進」的基調。市場在經歷了一年半與監管的博弈之後,終於決定放棄倔強,準備今年減息3碼。筆者認同年中減息,這是降低債務成本所需的,也認同下半年減息3碼,不過有多少空間減息,取決於有沒有金融事件發生。今年以來,美國公司債違約數量,乃是2009年金融危機以來最高。
 
  本周被央行會議所主導,1)聯儲局FOMC會議上,預計提出減息的大致方向和時機,預告減小縮表的力度(QT tapering),並發布最新的利率點陣圖和宏觀預測;2)在日本銀行的會議上,預計收益率曲線管理的區間再擴大,重點在政策利率會不會調高到0或0.1厘;3)英格蘭銀行例會上,政策利率估計維持不變,不過在投票分布上,應該會有更多成員傾向減息。除了央行言論,英國CPI、中國零售和工業生產、日本核心通脹也值得關注。

 

  本文純屬個人觀點,不代表所在機構的官方立場和預測,亦非投資建議或勸誘。

 

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