01/02/2024
鮑威爾重創3月減息預期
萬眾矚目的FOMC今年第一次會議塵埃落定,美國聯儲局果然沒有作出利率或流動性政策上的改變。主席鮑威爾則率先出擊,重創市場對3月減息的預期,「我們並不宣告勝利」,美國貨幣政策一哥斬釘截鐵地說,「我不認為我們在3月會議上可以達到足夠的信心⋯⋯(3月減息)不是基本場景」。
遭到聯儲局針對的3月減息預期,因此出現了大的調整。CME FedWatch顯示市場定價的3月減息概率,迅速滑落到40%以下,而5月減息的概率則接近60%。交易員依然維持今年減息6碼的預期,vs聯儲局12月點陣圖的3碼減息,所以聯儲局和華爾街關於減息時機與力度的角力仍在進行中。
「Don't fight the Fed」是華爾街的祖訓,但是這一批交易員,好像將此血淚教訓忘記到爪哇國去了。政策制定者與市場交易者之間的主要分歧,在於對未來美國前景的解讀,對於美國經濟陷入衰退、通脹迅速下降,兩者的判斷不一樣。正因為這種差異,市場無視了聯儲局三番五次「high for longer」的喊話;正因為這種差異,12月CPI數據意外反彈後,市場的預期改變僅維持了幾個小時。
聯儲局與市場交易者對美國前景的判斷並不一致。(AP)
毫無疑問,美國的通脹已經出現了明顯的回落,從巔峰時候的9.1%放緩到現在的3.4%,其過程相當迅速,鼓勵了市場與政策制定者作對的勇氣。不過仔細看最新的通脹數據,物價下降的動力幾乎全部來自能源部門,房租仍在上漲,汽車保險、能源電力、飛機機票、醫療服務等也在全面回升。
美國這一輪通脹,基本上有三個不同的源頭:供應鏈通脹、能源通脹和服務通脹,前兩個是供應端的,貨幣政策可以起到的抑制作用有限,服務通脹才是需求端的,聯儲局政策的影響主要集中在需求上,但是美國需求卻持續火爆,貨幣政策對需求的抑制效果不彰。現時所見的物價回落,其實是其他原因帶動的。
恰恰對服務業物價的抑制,才是決定美國通脹能否回歸到政策目標的關鍵,才是考驗聯儲局政策效果的關鍵。換句話說,通脹下來了,但是迄今的成功和聯儲局政策關係並不大,聯儲局對服務業漲價的戰鬥才剛剛開始。
美國的物價上漲十分驚人,疫情期間沒有去美國的人,大多對飆升的物價感到吃驚,對「小費通脹」感到吃驚。服務業連環漲價,和材料漲價有關係,不過最主要的恐怕還是工資漲價。激進的財政擴張和信用擴張,在供應鏈危機、能源糧食漲價的催化下,觸發物價的連環上揚,更改變了人們對未來的通脹預期。藍領勞工市場的供需不平衡,使得通脹預期和漲工資之間形成連環反應。
此時此刻,美國的貨幣當局,並未將此連環反應解開,服務業通脹也就未能得到有效的控制。服務業佔CPI七成權重,漲工資浪潮得不到控制,聯儲局的緊縮政策便是未竟之志。
在過去30年的全球化浪潮下,美國經歷了大規模的製造業外移,藍領工人的工資上漲受到壓抑,遠遠跑輸給資產價格上漲和白領工資上漲。疫情催生的產業鏈斷裂和俄烏戰爭導致的能源價格飆升,不僅帶來了物價的大幅上升,更改變了人們對物價前景的預期。恰好這個時候,低端勞工市場出現了供需失衡,藍領工人迎來了罕見的漲工資潮。通脹預期一旦形成,回歸常態需要較長的時間。服務業通脹仍在高位徘徊,不代表聯儲局525點加息沒有效果,只是政策效果可能需要時間來消化、體現。
聯儲局這輪暴力加息,對金融環境的衝擊甚大。2008年開始的量化寬鬆政策,使得一代交易員生活在零利率環境中,超低利率被視作常態,突如其來的猛烈加息和持續高企的資金成本,隨時可能使金融行業最弱的一環崩裂,並威脅到系統性穩定。
同時,美國的財政赤字在以史無前例的速度積聚著,高利率政策對政府支付構成壓力。財政部的最新數字顯示,政府支付的債務利息開支已經超過國防預算,本財政年度規模只會更大。更有甚者,國債市場進入發債高峰期,迫切需要聯儲局在流動性和資金成本上製造更友善的發行環境。
相信聯儲局等不到核心通脹回落到2%的政策目標,就需要進入減息周期,首次降息的時間點大約在年中,今年減息3至4碼。從國債發行角度和紓緩金融環境角度看,調整收縮資產表(俗稱QT)可能更重要,也更難預測。
筆者認為,聯儲局會從5月開始減息,今年累計減息4碼。第二季度開始放緩tapering的力度,在之後的一年持續削減抽取流動性的規模,直至最終完全停止QT。聯儲局政策轉身的日子已經接近了,只是要晚一點點。
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