08/02/2019
2019年全球經濟的關鍵字:變
在筆者眼中,2018年的關鍵字是「變」,2019年的關鍵字還是「變」,不過意思並不相同。
2018年的變的標誌性事件,是鮑威爾上任,領導聯儲持續穩步加息,突然間觸發了市場恐慌,不僅債市大跌,美國股市也出現了金融危機以來最慘烈的拋售。幾乎與此同時,中國人民銀行開始了去槓桿運動,銀行表外業務急劇收縮帶來了罕見的企業現金流危機,2018年企業債務違約的數量比上一個歷史記錄的2016年多出一倍。半年之後歐洲央行宣布終止債券購買計劃,退出QE。世界最大的三個中央銀行同時收緊銀根,開啟了一場全球性的貨幣環境正常化。2008年金融危機後各國央行「大水灌漫」式QE活動開始逆轉,流動性開始萎縮,將經濟與市場帶入到一個全新的貨幣環境中,世界變了。
過去十年,乃是央行百般呵護的十年,為了防範系統性風險,各國貨幣當局主動出手平息市場逆境,被分析員稱為Central Bank Put(央行單邊護航)。流動性的收縮和資金成本的上揚,帶來了去槓桿浪潮。過去十年增加槓桿主要在金融市場領域內發生,於是資產價格在去槓桿浪潮中首當其衝,股市、債市、石油紛紛暴跌,93%的資產種類在2018年以投資虧損收場,這種慘淡是1901年以來未曾發生過的。
相對於市場動盪,全球經濟在2018年有起伏,但是未至於動盪。2019年的情況可能不同,「變」正在由金融經濟轉移向實體經濟。
金融市場的大起大落,勢必影響實體經濟的運作。市場預期變了,資金成本變了,市場價格的波動大了許多,企業的決策無可避免地變的更加審慎,因為風險增大了,企業發展前景不同了,投資受到影響是自然的。
筆者相信,美中歐日各大經濟體在去年上半年均已見到本周期的頂部,只是不同國家的下滑原因和速度不同而已。
美國經濟的增長品質最高,強勁的就業市場帶動著旺盛的消費需求,但是減稅效應已屆強弩之末,出口不確定性日漸上升。企業的融資成本在明顯上升,投資意願被抑制。美國經濟預計在今年會回歸溫和增長,經濟下行空間可能比想像的更大。中國經濟中的三駕馬車同時放緩,過度去槓桿所帶來的負面影響浮現,民營企業資金鏈受壓,投資活動大幅放緩,在四大經濟體中中國的增長失速壓力最明顯、最強烈。歐洲在去年第三季度錄得債務危機以來最緩慢的增長,雖然之後經濟活動略有反彈,但是企業信心受到內部需求不足和周邊不確定因素眾多的影響,過去拉動經濟的主要動力出口前景令人擔憂,德國掙扎在經濟衰退的邊緣,意大利更直落入衰退。
各國當局針對經濟的下行壓力作出了迅速的反應。美國聯儲在加息立場上幡然悔悟,暗示利率見頂或接近見頂,公開市場委員會在政策收縮上會更有「耐心」,願意更多地考慮經濟形勢和市場動向;中國政府則表示不允許經濟「斷崖式下跌」,貨幣政策和財政政策進一步放鬆,去槓桿變成穩槓桿。歐洲央行在退出資產購買計劃之後,政策語言明顯地變得更加審慎,加息推出看來遙遙無期。政策上的變,可能令經濟的下行幅度受到節制,增長的壓力得以部分紓緩,但是全球消費與投資勢頭放緩就無法避免。貿易糾紛有紓緩的跡象,不過仍然是2019年的重大搖擺因素。
另外一個「變」來自匯市。聯儲突然改變加息立場,號稱願意對未來的加息充滿耐心。聯儲三代掌門人同台紓緩市場焦慮,耶倫甚至指出加息周期可能已經結束,這是對公開市場委員會過去一年前瞻性指引(利率點陣圖)的一次重大調整。美國國債利率大幅跳水,美元利率與世界多數國家的利率之間息差預期出現改變。加上特朗普政府對滯留海外的跨國企業的稅務特赦限期屆滿,流向美國的海外資金趨緩,美元匯率有貶值的壓力。
匯率是相對價格,對應著各國央行的政策取態。如果美元走貶,則對已經放緩的歐日經濟構成新的壓力,ECB和BoJ可能因此進行口頭干預,甚至修改其政策路徑。2019年央行圍繞匯率所進行的博弈,應該會浮出水面。
縱觀全球經濟,幾乎所有國家對增長前景都變得更加審慎,經濟政策上政府或口頭放鬆或放慢退出的腳步,中國政府更將政策切換到中性偏鬆狀態。當然,目前大家多處在觀望狀態,沒有一家重新回到全力放水的政策基調。筆者認為,美中歐日四大經濟體最終的經濟形勢,可能比目前的估計更弱,需要進一步的政策動作來穩定信心、刺激需求。
IMF剛剛將2019年全球增長預測由3.7%下調到3.5%。瑞士信貸的預測更低到2.9%。筆者覺得現有的多數預測數字還是過度樂觀了,去觀察一下美國的消費情緒、中國的投資氣氛、歐洲日本的出口訂單數量,便知經濟前景在明顯降溫。2018年貨幣政策之變,帶來資產價格之變,至2019年蔓延成實體經濟之變。實體經濟之變未必如資產價格之變來得那麼兇險,但是對民生的影響未必小。
本文原載於財訊,為個人意見,並非投資建議或勸誘。
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