「高風險，帶來高回報」，這在投資界幾乎是常識，但是今年情況不同。美國十年期國債在今年前八個月利率下跌47點，德國十年期下跌77點，日本20點，英國42點。低風險、低波幅的發達國家國債，在今年各大資產中表現靚麗。債券好過股票，國債好過垃圾債，發達國家好過新興市場。

　　國債表現突出，往往在經濟周期低谷出現，往往在央行降息過程中出現。然而這次卻出現在全球經濟明顯加速、美國聯儲明言加息在即的時候。

　　七月美國非農就業數據顯示，美國新增209K就業機會，數字弱過市場預期，國債市場全面反彈，收益率曲線下移。的確，這個數據不會迫使聯儲提前加息，不過也沒有推遲美國首次加息的時間。就業增長已經連續六個月超過200K，上次出現類似情況是在15年前，反映出目前美國就業復甦的熱度。有人或許會強調，失業率沒有因此上揚，表明部分退出就業人士重回勞工市場。筆者對戰後嬰兒潮人士能否重回就業不表樂觀，畢竟職業技能發生了結構性改變。哪怕他們真的出山，提高勞工參與率，工資上漲似乎也只是時間的問題。只要美國工資增長啟動，通貨膨脹一定不在目前的水平，屆時耶倫很難不出手。

　　然而市場似乎對此毫不擔心，至少債市在就業數據公佈後的反應即是如此。瑞信製作的全球信用風險偏好（尤其是美國國債）圖已經進入了狂熱狀態。

　　在今後六個月，筆者估計全球經濟持續走強，通貨膨脹在美國、中國兩大經濟體重燃，流動性在拐點之後緩慢減少。聯儲的加息時機可能早過市場預期，力度也可能強過市場預期。一旦國債收益曲線發生異動，受影響的將是全球所有資產種類。

　　筆者這個判斷可能錯誤。如果已退出市場的失業人士能夠克服技能錯位，重回就業市場，則工資上升和通貨膨脹或許被推遲。如果資金市場真的出現「新常態」，也許資金的供求均衡點已經下移。不然的話，市場今天對經濟加速的無動於衷，可能意味著未來更強烈的調整。筆者看來，QE infinity（無限期量化寬鬆）只是美麗的神話。

　　究竟是「新常態」來臨，還是價格錯位、過分樂觀，不僅市場在爭論，聯儲內部也在爭論。畢竟目前的流動性水平，是史無前例的。金融市場的強勢和美國房地產市場的疲態共存著，低成本的熱錢遊走著。孰是孰非，只有時間可以給出答案。不過，風險與回報的天平似乎在悄然移動了。巴菲特的現金持有量已經達到500億美元的個人記錄。

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。