2019年5月開始，美國國債長端與短端利率出現倒掛，觸發市場對經濟衰退的憂慮，風險資產市場出現一次又一次調整。最近利率倒掛結束，10年期國債利率相對於2年期利率恢復正值，市場對經濟前景舒了一口氣。筆者認為，這是對利率倒掛現象的誤讀，對市場變化乃至資金流向的誤判。

 

　　此輪美國經濟擴張，已經創出歷史最長的紀錄，在某一時間點出現衰退非常自然，事實上美國經濟已在放緩，這些根本無需國債利率走勢來證實，利率倒掛也沒有給出何時經濟可能進入衰退的預言。經濟學家們所言「利率倒掛之後100%概率會出現衰退」，其實有誤導成分。不包括時間因素的預測等於沒有預測，一台壞了的鐘每天也有兩次準確報時。其實衰退出現是早晚的事情，而利率倒掛在預測衰退發生時間上並不可靠。

 

　　更重要的是，此次利率倒掛的形成原因，與之前幾次有明顯的不同。目前出現的倒掛，在筆者看來主要是QE再起和資金流動的折射，未必體現經濟前景。

 

　　在歐洲大陸，經濟出現放緩，德國經濟更進入增長萎縮。對此歐洲央行重新推出包括資產購買在內的一籃子貨幣擴張措施，歐洲正式進入QE2.0時代，而且對於資產負債表的擴張不設時限，明言這是貨幣政策的常備工具。信用好一點的主權債券利率紛紛進入負利率區間，橫跨所有年期。100年國債零利率、按揭貸款負利率等匪夷所思的新聞時有所聞。

 

　　歐洲退休基金、保險基金等每年的支出並沒有減少，但是投資收入卻出現了可怕的收縮。零風險投資在本土得不到名義回報，資產端與負債端現金流出現了錯位，他們要麼通過提高風險權重來獲取收益，要麼在其他尚有收益的市場投資。

 

　　全世界各主要國債市場中，只有美國債市既有利率收益又有足夠的市場規模。於是今年夏天上演了一場歐洲資金的諾曼底登陸，ECB增加出來的流動性大舉入侵美國國債市場，鎖定收益，8月份打造出三十年來最大的單月債券牛市。

 

　　美國長期國債符合那些資金的長期投資偏好，十年期利率從2.5%迅速降到1.6%。短期國債走勢則受到聯儲政策的制約。雖然聯儲也開始降息，但是一直強調此非新的降息周期的開始，僅屬於現有周期的中段微調。如是，十年期利率的下降幅度大過兩年期利率，倒掛現象因此形成。這分明是歐洲資金搶奪收益率所致，當然經濟數據和貿易環境不理想亦助長了對經濟前景的悲觀情緒。

 

　　最近，來自德國和中國的經濟數據仍在惡化中，美國的投資欲望也十分低下，全球經濟前景進一步暗淡，一眾國際組織和投資銀行下調全球經濟增長預測，為甚麼利率倒掛現象卻消失了呢？首先，債市逼空所帶來的價格過度反應已經結束。其次，聯儲推出了美國版的QE政策。再者，貿易談判和英國脫歐兩大不確定因素同時出現紓緩的可能性。資金獲利回吐，重新布局。

 

　　然而，如果筆者對利率倒掛成因的解釋正確的話，深層次問題並沒有得到解決。全世界的資金中期看依然需要流向美債，攫取名義收益。而且由於美國的收益率也不甚高，基金更需要借助低廉成本的資金槓桿運作，才能滿足投資回報的要求。美國國債依然是稀缺資源，依然受到資金的熱捧，聯儲必須比過去更積極地針對短期利率才能避免利率倒掛再現。

 

　　美國聯儲目前一方面降息，另一方面重點購買短年期國債，恰恰是因此而為。其實，市場牽著聯儲的鼻子，一步一步地踩入QE的水塘。

 

　　明白了利率倒掛的成因，下一步需要明白投資環境的改變。1)QE具有傳染性，歐洲央行的政策舉動，觸發貨幣政策的互動和連鎖反應，美國甚至中國擴張資產負債表的時機來得可能比想象的早，力度來得可能比想象的大。2)全球收益率曲線在同步趨向平緩化，利差的消失對金融機構的盈利可能構成挑戰，風險加大。3)低利率環境和對名義回報的追求，應該催生更高的市場槓桿，造成證券估值明顯高過歷史平均水平，市場價格的波幅增大。4)長端國債利率創出歷史新低，勢必為各國奉行赤字財政亮起綠燈，刺激政策的主體可能由貨幣政策轉向財政政策。

 

　　對這次利率倒掛值得參詳推敲的，未必是衰退的到臨，而是經濟環境、政策手段、投資趨勢的改變。

 

　　本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議。

 

 

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