這是一場史詩界別的疫情危機、市場危機和經濟危機。

 

　　COVID-19的致死率不高，但是傳播力高，隱蔽性強，在過去一百年中沒有一場疫情出其右，堪比1917年的西班牙流感。西班牙流感，令第一次世界大戰嘎然而止，不過那時候的全球經濟沒有如此相連，生產各自為政，市場與消費均以內需為主。至於金融市場，資金的流通、槓桿的使用與今日不可同日而語，ETF、AI算法更是天方夜譚。

 

　　全球經濟肯定會陷入一場衰退。各國、各地區紛紛採取封關隔絕政策，能否有效抑制疫情蔓延暫時未可知，但是人流阻斷已經發生，消費出現暴跌幾乎沒有懸念。同時，產業鏈全球分佈製造出大量的零部件跨境流動，物流中一環受到阻斷，整個產品無法下生產線。

 

　　消費行為猝然改變，訂單大量取消，企業資金流動勢必遭遇困境。更要命的是，企業生產停頓了，租金、工資、銀行貸款等長期契約負擔並不因此而消失，企業與個人現金流受到嚴重打擊。這些改變預期，衝擊消費，抑制投資。

 

　　有人將此次危機與2008年的金融危機相比較，的確在金融價格暴跌等表像上兩者有相同之處，但是核心不同。上次是金融危機，這次是經濟危機，疫情觸發了早就應該發生的商業下行周期。由於疫情蔓延，經濟衰退在各國同時發生；由於極端阻隔政策，消費非自然地暴跌。

 

　　「非自然」經濟調整，是此次經濟衰退的一個重要特徵，來勢兇猛、全球同步。筆者認為，疫情的長度比烈度重要。如果極端隔絕措施能夠在幾個星期內奏效，經濟活動隨後恢復，加上適當的政府扶持措施，經濟在下半年有望走出困境，企業的現金流或許可以支撐過去。如果疫情拖得很久，則經濟肌體面臨大面積壞死。

 

　　封關隔絕措施加上天氣轉熱，或許能夠放緩疫情的蔓延，但是未必可以清除病毒。如果秋冬季還有第二波第三波疫情爆發，則經濟所受打擊可能是巨大的。產業鏈過度集中所帶來的風險，大家都已經意識到了，但是生產線的重新佈局需要很長的時間才能完成，離開了過去那種產業鏈的無縫連接，生產效率與成本均會受到影響。

 

　　只要疫情一天不結束，消費者的人群厭惡心理就會繼續。上海的地鐵人流在逐步恢復中，不過周末人流就依然遠遠低於正常水平，除非無可迴避的工作，消費者不願意走親訪友，所以消費復甦發生後依然會停留在低於正常水平的位置。

 

　　疫情主導的全球衰退，是史無前例的，與歷史其他經濟衰退相比較意義不大。筆者個人認為，疫情會以波浪式反覆出現，企業現金流遭遇罕見衝擊，消費人群減少外出，失業人口難以消化，所以經濟U型復甦的機會較大。

 

　　與經濟危機相比，市場危機同樣嚴重。疫情觸發風險資產拋售，恐慌指數堪比2008年金融危機。為了制止恐慌情緒的蔓延和防範系統性風險，聯儲在兩周內兩次緊急降息，並重啟量化寬鬆計劃。然而市場並不領情，十天內美股四次熔斷（在此之前的三十三年中僅啟動過一次熔斷機制），雷曼危機時候行之有效的非常貨幣政策目前看似失效了。

 

　　這次市場危機的主體與上次金融危機不同，上次是銀行流動性猝死，危及金融體系。這次銀行本身槓桿不高，流動性也不差。情況危急的是三塊非銀行金融部門：1）ETF近年大紅大紫，被動式投資被捧為成本低效率高的投資利器，吸引了大量資金流入，ETF投資標的集中於頭部龍頭企業，使那些公司的股票暴漲，推動指數上升，彰顯EFT的效率，吸引更多資金加入。如今大市下跌，指數掉頭向下，EFT被動式地賣出股票，更加重市場沽壓，形成惡性循環。

 

　　2）QE當道，資金成本低廉，大量企業借錢回購自己股票。這使得業績不佳、行業前景有問題的公司也一樣股價照升。市況逆轉後銀行拒絕借貸，導致過去的市值管理玩法失效，股價暴跌。3）國債利率愈走愈低的情況下資金尋求回報，高收益債券廣受投資者追捧，無論直接買債還是高收益基金都是藉錢槓桿操作，賺國債與高收益債之間的利差。油價崩盤、股市大跌重創高收益債市場，銀行收緊借貸尺度，投資者被迫連環拆倉，自相踐踏。

 

　　簡單而言，疫情不確定性觸發市場恐慌，市場恐慌導致信用收縮，信用收縮帶來被動型拋售，誘發更大的不確定性和新一輪恐慌。但是這次火燒連營的不是銀行，而是銀行的客戶們。危機的表現形式不是銀行間流動性驟停，而是銀行客戶被迫一輪又一輪地清倉。

 

　　聯儲及其他央行的救援活動，將低廉的資金送到銀行手中，但是銀行不太缺錢，也不願意將錢借出去，於是銀行的客戶們並不能受益於緊急救援措施。央行寬鬆政策可能在方向上是正確的，但是工具用錯了。

 

　　筆者相信央行降息對經濟不會有多少短期效果，流動性數量而不是資金成本，對於實體經濟更重要；流動性投向而不是流動性數量，對於市場參與者更重要。第三輪聯儲緊急措施，不僅推出無極限QE，更將流動性擴張的火力延伸到公司債市場和市政債市場，支持學生貸款、汽車貸款和信用卡貸款，並向未償還的公司債提供次級企業信用便利。這些措施更具有針對性，更接近實體經濟，效果會更好一點。

 

　　在恐慌情緒得以控制，信用坍塌受到制止之後，貨幣政策短期對穩定市場信心，提升資產價格估計有幫助。不過提振實體經濟信心，刺激有效需求，恐怕還要靠財政政策。美國政府和中國政府，均在醞釀大規模的財政刺激，德國政府也罕見地準備發行疫情債券，準備萬億級別的緊急救援措施。美國即將推出的兩萬億美元救援計劃內容繁雜，但是基本原則是直接將資金撒向社會人群和經濟各部門，力圖最便捷地提供紓困援助。經濟衰退來勢兇猛，對就業、民生衝擊巨大，財政政策與貨幣政策也就順理成章地變成利益攸關體了，財政發債，央行埋單估計成為政府運作的新的風景線。

 

　　罕見的疫情蔓延、非常的市場動盪、深刻的經濟衰退，給所有人帶來了一場洗禮。疫情過後，許多習以為常的事情可能會被重構。全球化、產業鏈、世衛組織、公共醫療、生死、親情、賺錢、健康、遠程教育、在家辦公，變化已經在醞釀中。不過最重要的是，人類必須反思與自然的關係。

 

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

 

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