1月份的金融數據中，銀行信貸數量暴漲，社會總融資數量就明顯地不如預期，中國經濟在嚴厲監管下出現了機制性降槓桿。

 

　　其實，強監管、去槓桿、防風險，在十九大結束後就陸續展開了。對於大資管的限制、非銀行金融機構借貸的限制，已經劍指銀行表外業務了。銀行被要求迅速清理非標金融，許多產品只進不出，不作續借，三年內分階段完成處置。這是筆者記憶中最強悍的金融監管措施，銀行的表外業務迅速收縮，過去的跨資產監管盲點上的產品也被勒令停止。銀行的表外信貸擴張，是過去數年支持中國經濟增長的一個主要資金來源，一夜間流動性蕭條了。

 

　　自從2003年，中國就只有信貸的上升周期，沒有下降周期，所謂的宏觀調控均在經濟失速時候不了了之了。信貸超額擴張、表外擴張、跨資產種類擴張，是這輪周期的一個突出特點。天量的流動性，幫助經濟克服了SARS、雷曼危機等事件性衝擊，也令中國經濟向內需轉型，更打造出世界級的基礎設施，但是也派生出許多後遺症，帶來了金融長期穩定上的隱憂。

 

　　中國的高槓桿債務主要積聚在地方政府和國企身上，不少地方政府處在借新債還舊帳，甚至寅吃卯糧的地步，其債務風險比起美歐日的政府債違約可能更高。在房價飆升和「轉槓桿」的引導下，中國居民的負債水平近年大幅攀升，房價一旦有大的波動，消費甚至社會穩定均可能受到影響。

 

　　信貸有周期，是經濟學的一個基本概念，是乃規律。不斷地放水，可以延長信貸擴張的時間，但是無法抹平信貸周期，人為干預愈多，力度愈強，最終的反彈就愈大，可能造成的經濟損失和系統性風險就愈難承受。

 

　　當信貸擴張到了一定高度，去槓桿早晚會發生，懸念不過是政府／監管主導還是市場主導。中國有一個強勢、有效率的政府，槓桿幾乎全部內債身上，資本專案大體上未開放，銀行幾乎全部掌握在國家手中，這為去槓桿過程中經濟軟著陸提供了基礎。不過，任何金融去槓桿都會面臨更大的風險，不過主動去泡沫，比市場觸發的債務危機更容易控制，成功機會更大。

 

　　貨幣環境正常化，一般有三種途徑。第一種是價格路徑，即是加息。第二種是數量路徑，既減少基礎貨幣供應。第三種是乘數路徑，即降低貨幣周轉的速度。很多時候三種路徑都是並用的，但是不同國家側重點不同。筆者認為，中國回收流動性的主要方式是降低乘數效應。中國人民銀行沒有改變政策利率，不過市場利率已有明顯上升；中國人民銀行的資產負債表在收縮，不過一直處在進進退退的猶豫之中。這幾個月的最大變化，是監管力度明顯加大，政治決心更大，而且反腐敗運動似乎終於進入金融圈，這些正在帶動銀行資產負債表的收縮，表外業務更是重災區。乘數的改變比基礎貨幣的收縮可能更具殺傷力。

 

　　當然，目前的去槓桿是政府主動舉措，目的在於防範風險，而非織造新的更大的風險。現階段流動性整體來看仍算充裕，不過勢頭已經逆轉，實體經濟感受到貨幣環境的冬天，可能還需要一定的時間。筆者認為流動性收縮的風險基本上集中在2018-2019年。

 

　　周期是經濟生活中無法規避的現象。有上升周期，就會有下降周期，接下來是新的上升周期。下降周期，為經濟提供了一個出清的機會，從勞工市場到庫存，從股市到房市出現一次必要的調整，為下一個周期奠定基礎。

 

　　筆者相信，未來幾年中國經濟既會出現流動性收縮和周期性回落，又會出現結構性轉型和科技創新突破，風險與機會均在其中。

 

　　本文原載於今周刊，為個人意見，並非投資建議或勸誘。

 

 

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