2014年經濟看點，不再是增長、通脹、利率、匯率等周期性故事，而是大題材：結構性突破或系統性風險。

 

　　十八屆三中全會所傳出的信息，是已停滯十年的改革即將重新啟動，政府有意通過體制上的突破，將陷入疲態的經濟重新推入一個可持續的欣欣向榮的上升軌跡。

 

　　本屆政府在理念上尋求兩個突破。（一）政府職能由管卡、審批向監管型轉型，政府將減少對投資的事前管理，重點放在事後的管理上；（二）經濟運作和政策影響強調市場化，行政干預讓位於市場本位的政策，同時消除市場准入障礙，形成全國統一的大市場和基於供需關係的價格機制。筆者認為，在處理政府職能和市場導向關係上，三中全會作出了理念上的突破，革命性的突破。

 

　　三中全會的改革方案，涉及範圍甚廣，新意不少，也有一些是過去幾年「只聞樓梯聲」，無法推進的舊改革故事。這些改革方案的難易程度不同，推進時間點不同，此文聚焦於2014年可能出台並對經濟產生影響的領域。

 

　　首先，財稅改革是目前呼聲較高，阻力較小的領域。地方政府稅源不足，是土地財政的根源，也是房地產市場愈調控房價愈高的原因之一，更為地方債務困境埋下了伏筆。如何重新分配中央與地方財政收入，是2014年的一大看點。同時中國的稅收計徵多在生產環節發生，如何逐步移向消費為本的徵稅體系，是另一個看點。中國企業有效稅率過高，課捐雜稅過多，如何減稅來調動民間投資的積極性十分重要。財稅改革的最後一個看點是，房地率稅。房地產稅全面推進，只是一個時間的問題，但是向消費者徵稅只會令已經疲弱的消費更為憔悴，2014年估計房地產稅仍處試點階段，不過試點面有多廣，是否對新成交以外的物業徵稅，對升溫中的房市均會有直接心理影響。

 

　　金融改革，在2014年會有進一步的突破。當全世界都在關注美聯儲tapering後延之時，中國人民銀行已經悄悄地溫和地開始回收流動性。筆者認為，世界幾大央行中，中國是第一個踩下tapering剎車的，這個對貨幣環境的影響會在2014年慢慢地反映出來。銀行業引進民間投資，甚至准許外資進入料也會逐步展開，銀行的生態環境可能出現重大改變，但是銀行只涉及國計民生、影響金融穩定，料想引入競爭的步伐不至太激進。存款利率市場化在2014年料有結果。銀行儲蓄外流和債市利率上揚，開始倒逼儲蓄利率，利率全面市場化的時機可能快過預期。人民幣國際化在加速，離岸業務漸次鋪開，不過2014年應該還是準備年。

 

　　在股市，上市遊戲由審核制轉向註冊制，這是資本市場一次制度性的變革，符合小政府大市場的理念，值得喝彩。但是在筆者看來股改成功的關鍵，不在註冊制而在註冊制背後的法律體系、信息披露體系、監管體系和股東權益體系。資本市場上集資方與出資方本是一枚硬幣的兩面，無所謂孰輕孰重。然而在股市信用不在、股民信心缺失的今天，如何重建資本信心比多少IPO出爐更重要。

 

　　放寬獨生子女政策在筆者看來是最佳的經濟刺激措施，而且無需政府花錢。從部分地方試點的經驗看，生育政策開放的初期補償性生育的勢頭比較強，但是出於經濟上的考量和絕育的限制，生育率的持續反彈未必如市場（包括筆者在內）想像那麼強勁、持久。儘管如此，從孕婦消費到嬰兒開支再到乘數效應，應該是2014年的一個新故事。

 

　　在2014年，改革重新啟步是一個重頭戲，信貸風險則是最大的風險。種種跡象顯示，不僅近年上馬的基建項目有大批根本無法收支平衡，而且不少地方政府的財政狀況，已經到了捉襟見肘的地步。賣地收入有所恢復，將問題爆發的時間推後一些，但是如果沒有中央政府介入解救，筆者認為2014年一定會有地方政府無法按時償還債務而違約，而且出現違約危機估計不止一家。一旦違約出現並曝光，民間資金通過理財產品、公司債等影子銀行渠道支撐地方債務的模式勢必受到衝擊，並可能由此造成連鎖反應。

 

　　關於地方債務問題，官方的正式立場是「風險可控」。不過北京官場上彌漫著「給它們一個教訓」的觀點，從制止道德風險角度上看，教訓也許是需要的，但是從風險控制角度上看，這樣做無異於玩火。雷曼被政策性倒閉，原意也是要教訓華爾街，可是最終的結局是政策制定者始料不及的。

 

　　影子銀行和地方債務是筆者研究中國經濟十八年來所見到的最大定時炸彈。本屆政府上任初期，對理財產品和信託基金加強監管，流入地方的資金量下降，地方投資在2013年上半年大減，經濟增長受到拖累。年中政府改變策略，影子銀行融資再度活躍，地方投資復甦，經濟增長回穩，但是潛在的金融風險再次上升。如何解決增長就業與金融風險之間的矛盾，防範地方債務可能帶來衝擊，乃2014年的一大課題。

 

　　從周期性因素看，筆者認為結構性改革和收縮性貨幣政策，會給增長帶來溫和的下行壓力，不過中國有足夠的政策空間來維持相對穩定的GDP增速。以目前食品和租金的上漲勢頭，通貨膨脹在2014年上半年可能進一步升溫，CPI突破4%的機會不小，不過暫時看不到物價全面上揚的壓力。在物價和央行緩慢收水的共同作用下，市場利率預料先於政策利率攀升，企業的融資成本加重。人民幣兌美元繼續緩慢升值，年內可能突破6的大關。

 

　　本文原載於財訊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

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