2023-07-24
價值陷阱 - 高增長回落效應
不少人以為價值投資就是簡單地人棄我取，別人恐慌時我貪婪。見一些股票於高位回落不少，人心惶惶之際，就會心思思想買入。這篇文章與大家計計數，看看所謂「高增長回落效應」是什麼一回事。
以維他奶(00345)為例，股價高位時市盈率曾經高見50多倍，這個數字是什麼概念呢？簡單地代表需要50幾年才回本嗎？當然不是，因為市場假設其盈利每年增長。試用現金流折現法(Discounted Cash Flow)去計，50倍市盈率代表未來10年盈利年增長有幾少巴仙呢？
假設折現率為4%，這個數值已經有利於其估值，現今息率與通脹環境下理應採用更高的折現率。以這折現率計算：
20%年增長，市盈率約20倍
30%年增長，市盈率約32倍
40%年增長，市盈率約50倍
代表維他奶當年50倍市盈率背後，代表市場期望它的盈利有40%的複式年增長。這數字不用精準，約略有個譜就行。
我們可以看看維他奶過去盈利有多少實質增長，用它增長得最厲害的時期，即它開始積極進入內地市場開始計，由2005/06年一直增長至高峰2019年，盈利情況：2005年賺每股盈利為12.2仙，至2019年賺0.656港元，差不多15年，多賺8倍，年複式增長約15%，與40%有不少距離。
即使單計內地部分的盈利，即增長最厲害的一塊，由2005年賺5千多萬元到2020年賺5億元，同樣15年多賺10倍，年複式增長約17%。按計算，維他奶增長高峰時的合理值最多只有20倍市盈率。其實相對於一間傳統工業股，20倍市盈率已經相當高，別說50倍呢。
另一方面，假若盈利是零增長的話，計算一下合理值為多少。同樣用4%折現率，以google sheet DCF功能計算，10年盈利零增長，市盈率約為8倍多。代表增長動力還在時，市場給予50倍的市盈率，但增長動力停止，只值8倍，股價可以跌掉8成才合理。
這裏可以再分清楚，以同樣的估值概念，增長時期的維他奶合理市盈率只是20倍的話，而市場給予50倍市盈率，多出的30倍是溢價，即價值與價格的差別。溢價多是資金追捧所造成，一旦見增長動力消失，被市場資金放棄，這些溢價亦同時消失。因此，倘若真的跌回8倍市盈率這個合理價，當中12個單位(20倍跌至8倍)為估值消失，30個單位(溢價部分)為溢價消失。
無論如何，當我們見到一些股價由高位(50倍市盈率)一下子跌掉兩三成後，至30多倍市盈率，以為是低位。往日$1盈利賣$50，今日同樣$1盈利賣$30，不是很抵買嗎？但可能還有更低位(10倍市盈率以下)在等著你，千萬要小心這個價值陷阱。
篇幅所限，還有更多討論，例如折現率改動的影響、低增長股票的情況如何，大家可重溫Patreon影片。
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