2020-11-23

人行行長重磅文

　　人行行長易綱，於11月17日，央行官方網站開設「央行研究」專欄，發表25頁長文:「再論中國金融資產結構及政策含義」。

　　再論，是因為在1996年和2008年在《經濟研究》先後發表了《中國金融資產結構分析及政策含義》和《中國金融資產結構演進:1991-2007》，單看這個引子，加上螞蟻事件，就知易綱此文，對嚴謹的投資者:是非看、非剪存不可之文。

　　一直以來，中國的銀行體系基本擔任個出納角色，國企要錢，問銀行支，因為大家都是阿爺的嘛?民企要錢，向銀行貸、發債、以磚頭作抵押，但從現代金融言，這易產生賴債、違約事，以前一般都有阿爺孭起，但近年就不一樣了。

　　房地產公司負債，有三條紅線，以限房地產商的狂借，國企、省企，如華晨汽車違約，阿爺就推你一把，破產好嗎?可見，不細味易綱此文，怎知阿爺對金融業會動甚麼手術?對投資者言，只要這個手術成功，內銀業就不會是泥頭，而是有盼頭，一股建行(00939)、工行(01398)、中行(03988)怎會平得過一個漢堡包?

(資料圖片)

人行所長易綱(資料圖片)

　　筆者截取易綱部分文，並加個標題，方便大家理解。

　　1.中國銀行業風險來源

　　近年來金融資產風險明顯向銀行等金融機構集中，而金融機構的風險相當部分最終要由政府承擔。2018年末，由金融機構和政府部門承擔風險的金融資產規模分別為365.9萬億元(人民幣.下同)和118.7萬億元，是2007年末的5.85倍和2.6倍，佔全部金融風險資產的比重為54.5%和17.7%，總計達72.2%，比2007年高2.6個百分點。風險向金融機構尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機制，影響金融資源的配置效率，還會扭曲風險定價，導致金融資產總量過快膨脹和部分資產質量下降，放大金融風險。

　　2.以政府支持(即阿爺最後承擔風險，以別於由個別銀行，基於商業運作去承擔風險)有泡沫性

　　最近10多年來，我國銀行貸款在各項融資之中的佔比明顯提高。銀行發放貸款是貨幣投放的主要渠道，會同時創造貨幣和債務。國際金融危機後，內需在經濟增長中作用上升，對貸款融資的需求更高，債務槓桿出現一定上升有其必然性。不過，以政府信用支持和房地產作為抵押品的信貸快速擴張，會導致金融風險向銀行和政府集中，並容易形成自我強化的機制，累積產能過剩、房地產泡沫和債務槓桿風險。

　　強大的美國金融體系，就是被次按的磚頭抵押拖垮。

　　3.今後金融業的治理方向

　　綜合考慮經濟增長對債務融資的需求，以及防範槓桿過快上升可能導致的風險，保持宏觀槓桿率基本穩定是適宜選擇。「穩槓桿」包含了穩經濟、穩房價、穩預期等多層含義，有其內在的經濟學邏輯。以目前的發展階段，趨勢上看中國的宏觀槓桿率還有可能上升，宏觀調控的任務就是使槓桿率盡量保持穩定，從而在穩增長與防風險之間實現平衡，並為經濟保持長期持續增長留出空間。否則，若宏觀政策刺激力度過大，一是可能產生通貨膨脹的風險，二是可能導致槓桿率過快上升。因此，要盡量長時間保持正常的貨幣政策，維護好長期發展戰略期。

　　4.已實行的改革

　　只有發展好直接融資尤其是股權融資，才能夠減少對銀行債權融資的過度依賴，從而實現在穩住槓桿率的同時，保持金融對實體經濟支持力度不減的目標。發展直接融資根本上要靠改革開放。

　　加強頂層設計，穩妥有序推進改革和開放，處理好金融對內對外開放、人民幣匯率形成機制改革和資本項目可兌換這「三駕馬車」之間的關係，實現相互協調，漸進、穩步向前推進。

　　金融是特許行業，必須持牌經營，嚴厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動。居民要在正規持牌金融機構存款或投資，中國已經建立起存款保險制度和金融消費者保護機制，可以有效保障廣大居民的合法權益和資金安全。要穩步打破剛性兌付，該誰承擔的風險就由誰承擔，逐步改變部分金融資產風險名義和實際承擔者錯位的情況。

　　房產是我國居民的主要財產，且與金融資產之間存在對偶關係，房地產市場的發展、變化和波動對全社會財富的影響極大，與其他行業的關聯度也最高，保持房地產業的平穩健康發展意義重大。在政策把握上，要堅持穩字當頭，穩中求進，著力穩地價、穩房價、穩預期，加強對房地產市場融資狀況的全面監測，按照「因城施策」原則，強化對房地產金融的逆周期宏觀審慎管理，監測居民債務收入比和房地產貸款的集中度。

　　5.之後會怎樣走，要方便股權融資，制約債務融資

　　市場經濟下風險應當是分散的和分擔的。國際金融危機以來的10多年裏，中國金融資產的風險向銀行部門集中，向債務融資集中。之所以出現這兩種狀況，主要有兩方面原因:

　　一是，直接融資尤其是股票融資增長較慢:

　　近年來，直接融資特別是股票融資增速較低，實體經濟融資仍以間接融資和債務融資為主，導致銀行貸款在各項融資中的佔比明顯上升。

　　目前來看，在金融工具中，債券市場的約束比銀行貸款融資強，股權市場的約束又比債務市場強。風險向金融機構尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機制，影響金融資源的配置效率，還會扭曲風險定價，導致金融資產總量過快膨脹和部分資產質量下降，放大金融風險。

　　二是，宏觀經濟運行對金融機構產生了重要影響:

(資料圖片)

　　國際金融危機前，中國經濟處於上行期，內生增長動力強勁。這一時期的高儲蓄在支持國內投資的同時，形成了經常項下順差，經濟高增長還吸引了大量外部投資，從而減輕了企業對信貸等債務融資的依賴。國際金融危機後，在對沖經濟下行壓力、擴大內需過程中，銀行債務融資快速增長，不僅貸款增長較快，銀行還通過同業、股權及其他投資等派生貨幣，為部分表外和影子銀行業務融資，這些資金多具有債務融資的性質。債務融資顯著上升，加之名義GDP增速下降，導致宏觀槓桿率大幅上升。

　　6.怎去管理好風險

　　金融的本質是一種跨期的資源優化配置機制，是在時間軸上配置經濟價值，在現在和未來之間尋找平衡，既然涉及未來就會有不確定性和風險，因此分散和管理風險是金融的題中應有之義。關鍵是怎麼有效地分散風險、怎麼有序地化解風險。易綱提出主要是三點:

　　第一，要管理好改革和開放順序風險。加強頂層設計，穩妥有序推進改革和開放，處理好金融對內對外開放、人民幣?率形成機制改革和資本項目可兌換這「三駕馬車」之間的關係，實現相互協調，漸進、穩步向前推進。

　　第二，要管理好金融機構風險。金融是特許行業，必須持牌經營，嚴厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動。居民要在正規持牌金融機構存款或投資，中國已經建立起存款保險制度和金融消費者保護機制，可以有效保障廣大居民的合法權益和資金安全。要穩步打破剛性兌付，該誰承擔的風險就由誰承擔，逐步改變部分金融資產風險名義和實際承擔者錯位的情況。

　　第三，要管理好房地產市場風險，建立長效機制。在政策把握上，要堅持穩字當頭，穩中求進，著力穩地價、穩房價穩預期，加強對房地產市場融資狀況的全面監測，按照「因城施策」原則，強化對房地產金融的逆周期宏觀審慎管理，監測居民債務收入比和房地產貸款的集中度。要進一步理順中央和地方財稅關係，完善地方稅體系，建立依法合規、規範透明、自我約束的地方政府債務融資機制減少對土地財政的依賴等。

　　易綱25頁文，撮成不足1版，算係咁?。按之作投資指南，望各位能站上此百年未有之大變局風口。