新興經濟體正在面臨資本外流風險。2009年至2011年，發達國家的低利率導致大量熱錢湧入新興經濟體，加速了其資產通脹，也刺激了經濟增長。後者給人們造成了新興經濟體同發達經濟體脫鉤的印象，由此引發了更多的資本流入，最終引發全面通脹，導致經濟放緩和資金逃離。由此引發的資產緊縮又進一步拉低了經濟增長。人們看到新興經濟體的增長不可持續，因此熱錢逃離。

 

　　印度盧比和巴西雷亞爾已經從最近的高點下跌了五分之一，反映了資本外流的壓力。中國的資本外流要晚一些，因為投資者相信由政府所支持的匯率的安全性。然而，2012年的經濟疲軟似乎已經引發了人民幣的貶值預期。政府對匯率的支持已經成為資本外流的加速器，因為這愈來愈被視作是對趁早離開者的補貼。

 

　　中國的銀行系統通過對地產開發商實施債務延期來支援房地產市場。這扭曲了市場價格，去年房地產銷售額佔GDP的13%。開發商通過降低銷量來放緩價格下跌。由於很大一部分熱錢流入了房地產市場，銀行正在有效地資助其清算價格。這種補貼也正在鼓勵資本外流。

 

　　二季度的貿易盈餘總量，FDI以及外匯儲備的下降總量達到1640億美元。基本逼近了資本外流的規模。這還不包括外匯儲備存量的應計利息，否則總量還要再增加300億美元。

 

　　困難的經營環境和不景氣的前景促使大量商人移民。灰色收入似乎正在尋找安全港。中國的廣義貨幣供應為93萬億元，是外匯儲備總量的4.5倍。正規銀行系統外還有超過外匯儲備的貨幣資產。按現價計算，僅是空置的房地產價值就超過了外匯儲備總量。外匯儲備發生擠兌的可能性依然很大。

 

　　中國的資本帳戶雖未開放，但仍有很多方式可以把錢倦走，地下管道已經很完備了。澳門賭場的收益是拉斯維加斯的4倍，資本從澳門逃離的可能性很大。另一個管道就是以國內資產作抵押，獲得國內貸款來購買海外資產。在當前的體系下，資本外流可能每個月超過1000萬美元。

 

立即浮動人民幣匯率

 

　　現在的中國和15年前的東南亞各國有很多相似之處。中國應當汲取它們的教訓，在當前不確定的環境裏控制金融風險。

 

　　1992年至1996年間，美國的低利率促使大量熱錢湧入東南亞。這些錢大多被借給了該地區的銀行，而後又通過借貸從事大宗商品和房地產投機。這種趨勢在1997年翻轉，從而引發了大規模的貶值和經濟收縮。

 

　　面對資本外流壓力，東南亞各國運用外匯儲備來維持匯率，像現在的中國一樣對匯率施以控制。在資本外流壓力剛出現時，它們還有大量外匯儲備。但一段時間之後，固定匯率的政策導致外匯儲備耗盡，不得不貶值。一些國家甚至還向國際貨幣基金組織借了大量資金來繼續此錯誤政策。而這最終只是資助了資本外流。

 

　　沒有了外匯儲備，這些國家再也無力支援其金融系統。金融崩潰導致了大規模經濟收縮，影響了很多人的生活。如果這些國家在資本外流壓力剛開始出現的時候就能施行浮動匯率，其損失就不會如此慘重。這種不理智的、代價高昂的、持續的維持固定匯率的行為，個中奧秘在於，正是一些統治精英在向國外轉移灰色收入。

 

　　中國外匯儲備的絕對數量是巨大的，但並非全部都能動用。如果外匯儲備減少五分之一，就會引發恐慌。中國的貨幣資產是外匯儲備的好幾倍。恐慌會導致外匯儲備迅速耗盡。即使政府像1998年那樣實施更加嚴格的資本控制政策來減緩外流，由此導致的信心崩潰也將會給銀行系統帶來巨大損失。

 

　　東南亞國家失去外匯儲備以後，政府就沒有任何信譽可以恢復其銀行體系，不得不維持極低的匯率水準來獲得國外資金來重振經濟。

 

　　儘管五六月的房地產銷售有所恢復，中國的房地產市場仍需要經歷多年調整。這給中國的銀行系統帶來了長期的陰影。中國的信貸擴張主要依賴土地升值。在投資主導的經濟戰略下，資本回報率很低，因此，信貸擴張主要取決於抵押物而並非商業現金流。由於土地是抵押物的主要形式，土地升值和迅速的信貸擴張在過去十年中互相支持，泡沫的出現也至少有五年了。這種態勢一旦逆轉，將會嚴重破壞銀行體系。

 

　　中國的銀行股很便宜，但即使是如此低價，也反映了市場預期政府可以在某個時點施以援手。對政府的信心主要來自大量的外匯儲備，這給政府的財政能力提供了信譽擔保。市場對政府財政能力的信心是中國金融穩定的基石。否則，一場全面的金融危機就會發生。

 

　　中國應當立即浮動匯率，鎖住外匯儲備。央行一旦承諾不再購買和出售美元，將會消除中國經濟中一個很大的導致熱錢流入和經濟泡沫的風險。這一直是中國同西方國家經濟爭論的焦點。通過這一舉動，中國既能化解與西方國家的矛盾，也能保障政府支援金融系統的信譽。

 

信心難以反彈

 

　　中國的「穩增長」政策有賴於對投資專案注入資金。儘管2012年上半年經濟增長放緩，淨融資總額卻增加了17%，達到7.78萬億人民幣，相當於同期GDP的34%，廣義貨幣增加了13.6%，名義GDP增長11%。有一種猜測認為增長下行是政策緊縮的結果，但事實恰恰相反，流動性和財政形勢都很寬鬆，經濟下行是由於房地產泡沫在重壓下破裂導致的，並非任何政策推動的結果。

 

　　現金短缺主要是在房地產和土地銷售方面，這兩者是相關聯的。去年，房地產銷售佔GDP的15%，土地銷售佔GDP的6%。官方資料顯示，房地產銷售在今年前半年下滑了10%。由於房地產銷售很多都是提前預定，很多開發商今年都沒有現金收入，因此實際的資金缺口可能更大。今年上半年真實的現金短缺可能超過１萬億元，我對此並不驚訝。

 

　　雖然統計數字並不完整，但可以說土地銷售在今年上半年基本停滯了。中國房地產業的利潤主要來自土地升值，而非來自建造的房子本身。土地價格下降，開發商卻沒有錢購買土地。儘管房地產銷售可以通過降價來維持，土地銷售卻不能。

 

　　由於房地產市場調整造成的投資現金短缺可能達到GDP的3%-5%。這個數字很大，但卻可以通過增加其他地方的融資來抵消。比如，地方政府融資平台就在努力擴大融資。企業債券市場今年下半年也可能迅速增長。似乎投資在下半年將會有所反彈，但是信心難以反彈。

 

　　中國大多數行業都存在產能過剩，成本增加進一步削弱了企業的盈利能力。經濟過度依賴土地升值。從銀行到高利貸，金融行業主要依靠土地升值來維持貸款利息；商品行業的利潤主要來自面向高利貸者和房地產開發商的商品貿易；設備供應商依賴地方政府的支付能力，而這也取決於土地銷售。當然，這種維持利潤的模式只是一個泡沫。隨著泡沫破裂，利潤也就會被擠出。通過增加其他融資來源來維持投資，並不能改變盈利模式。

 

　　當企業看到利潤下降，它們很可能會減少業務。如果沒有任何盈利希望，在很多情況下，它們就會變現並離場。除了利潤縮水，企業也可能受到地方政府在放鬆土地銷售之後為了在其他方面增加收入所施加的壓力，這種壓力是很可怕的，可能擠走現存企業過去所有的利潤。因此對很多企業來說，關門是最好的選擇。

 

結構性改革可以恢復信心

 

　　企業信心最終取決於盈利前景。土地通脹可以起一時的作用，但只是泡沫而已。利率最終有賴於投資與消費之間的理性平衡。中國政府通過推動投資管理經濟。投資主導的增長模式將不可避免地導致產能過剩、低利潤率以及不良貸款。投資推動將不可避免地創造泡沫，換言之，投資靠泡沫獲得利潤，在這類泡沫破裂後，金融系統就將不可避免地背負巨額壞賬。

 

　　如果中國的政策旨在文過飾非，比如，永遠向欠債的借款人提供貸款，中國經濟就將重演1992年日本房地產泡沫開始通縮的一幕。然而，與日本不同的是，中國可以選擇增長。2012年中國人的平均收入估計將為6000美元。這只是經濟合作組織（OECD）國家平均收入的15%。如果中國提高生產力，做大的蛋糕將足以抵消任何泡沫收縮所可能帶來的金融代價。

 

　　正如我曾經多次呼籲的，中國需要減稅，並且降低政府支出以促進消費，鼓勵企業提高技術和品質。後者需要中國有適當的資本成本。過去十年的低利率促使企業關注投機而不是技術和品質。減稅可以降低國家儲蓄水準，提高資本成本，消除過剩產能。

 

　　如果中國政府想要鼓勵企業和家庭把錢留在國內，就應當大規模削減稅收，並且按照具體的數位目標和時間表收縮國有部門。否則資本外流很可能將會繼續。

 

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。

 

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